Legg Mason: Argentinië – zullen ze of zullen ze niet?
Legg Mason: Argentinië – zullen ze of zullen ze niet?
Door Alberto J. Boquin, onderzoeksanalist bij Brandywine Global (een dochteronderneming van Legg Mason).
Weerspiegelen de hoge kortingen op Argentijnse obligaties de risico's van de komende verkiezingen?
Al in juni 2017 spraken we ons optimisme uit over de mogelijkheid dat Argentinië zijn geschiedenis van regelmatige wanbetalingen te boven zou kunnen komen. De belangrijkste reden voor ons was de noodzaak om de "erfzonde" te overwinnen. Dat gebeurde niet. Begin augustus waren de risicopremies al aangepast om rekening te houden met de toegenomen politieke onzekerheid: obligaties in Amerikaanse dollars met vervaldatum 2027 en uitgegeven met een coupon van 6,875% in 2017 werden aan meer dan 12% verhandeld. De resultaten van de voorverkiezing van 11 augustus schokten de markten, omdat Cristina Kirchner, de uitdager van de huidige president Macri ,15 procentpunten meer stemmen kreeg. In de daarop volgende dagen steeg de wisselkoers van de peso van 45 naar 60 ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Aangezien het grootste deel van de Argentijnse schuld in harde valuta noteert, wakkerde de evolutie van de Argentijnse peso de zorgen om de houdbaarheid van de schuldenlast aan. De vrees voor een kredietgebeurtenis nam toe door de stijging van de wanbetalingshypothesen voor dollarobligaties van 20% tot ongeveer 75%.
Moeten obligatiemarkten een wanbetaling als bijna zeker inprijzen ? Ja en nee. Ten eerste kan de bezorgdheid van de markt een zichzelf vervullende voorspelling worden, wanneer een kredietwaardige ontlener het vermogen verliest om de schuld te verlengen. Gelukkig voor Argentinië vervalt een groot pak schulden ter waarde van 4,5 miljard dollar pas in 2021. In de tussentijd zullen couponbetalingen en de verlenging van Argentijnse staatsobligaties het land voor een uitdaging plaatsen, maar de centrale bank heeft wel meer dan 60 miljard dollar aan bruto reserves. Dit komt overeen met 1,4 maal de geldhoeveelheid en 13 maanden invoer.
De volgende tranche van het IMF-geld is gepland voor medio september. Maar met een huidige bruto schuld t.o.v. het bruto binnenlands product (BBP) van meer dan 100% als gevolg van de devaluatie van de peso, is het onduidelijk of Argentinië zal voldoen aan de IMF-criteria. Die stellen dat ontleners moeten aantonen dat zij hun schulden kunnen afbetalen. Het helpt dat ongeveer een derde van de schuld in handen is van andere entiteiten uit de publieke sector, zodat de netto schuld dichter bij 65% ligt. Desalniettemin heeft Argentinië bijkomende liquiditeitsbronnen nodig, zoals een swaplijn met een buitenlandse centrale bank.
De evolutie van de wisselkoers zal van cruciaal belang zijn voor de toekomst. De devaluatie die geleidelijk moest plaatsvinden in de loop van een jaar, vond in één dag plaats. Volgens sommige van onze schattingen wordt de peso opnieuw aan de goedkope kant van de waarderingen verhandeld.
De kans bestaat dat de huidige wisselkoers een toenemend gebruik van de dollar door de lokale bevolking ontmoedigt en dat de dynamiek van de lopende rekening op korte termijn snel verbetert. Ook politieke uitspraken moet men blijven opvolgen. Beide presidentskandidaten hebben zich bereid verklaard om de schulden te blijven afbetalen, maar gezien de geschiedenis van Argentinië hebben de markten gelijk om sceptisch te blijven.
Dollarobligaties worden nu aan minder dan 50 cent/dollar verhandeld, wat neerkomt op een koersdaling van ongeveer 15 cent in een wanbetalingsscenario en een koersstijging van meer dan 50 cent als de obligatie wordt terugbetaald. Een wanbetaling of een "vriendschappelijke herstructurering" kan op dit moment niet worden uitgesloten, maar de risico-rendementsverhouding is nog fascinerender geworden.