Janus Henderson: Emerging markets vinden uitweg uit wanbetaling

25 jul 2024

Een reeks succesvolle schuldherstructureringen in het afgelopen jaar toont aan dat obligaties uit opkomende markten in harde valuta’s een keerpunt naderen. Portefeuillemanager Sorin Pirău van het Emerging Markets Debt Hard Currency Team van Janus Henderson bespreekt wat dit betekent voor beleggers.

Na een relatief rustige periode na de wereldwijde financiële crisis, waarin slechts een handvol wanbetalingen of herstructureringen plaatsvonden, kwamen verschillende EM-obligaties in de gevarenzone door de COVID-pandemie en de invasie van Oekraïne door Rusland.

Door een mix van binnenlandse beleidsmaatregelen, bilaterale hulp en multilaterale reddingsboeien, gefaciliteerd door het Internationaal Monetair Fonds (IMF), hebben sommige opkomende markten een opmerkelijke comeback gemaakt en zelfs aanzienlijke rendementen gegenereerd voor obligatiehouders.

Pakistan, El Salvador, Egypte en Tunesië zijn enkele voorbeelden van landen die wanbetaling hebben weten te vermijden en indrukwekkende rendementen hebben behaald – met harde valuta-obligaties van onder andere Pakistan en El Salvador die sinds het vierde kwartaal van 2022 meer dan 170% hebben opgeleverd.

Begin 2024 waren er acht lopende herstructureringen, die gezamenlijk net iets meer dan 3% van de JP Morgan EM Global Diversified Bond Index (JPM EMBI GD) uitmaakten. De drie grootste waren Ghana, Sri Lanka en Oekraïne, die elk ongeveer 0,7-0,9% van de benchmark vormden, terwijl de andere relatief klein waren. Vier opkomende markten zijn er onlangs in geslaagd om niet langer in gebreke te blijven en hebben beleggers relatief gunstige herstelpercentages geboden.

Suriname 

Suriname was de eerste debiteur die dit decennium uit wanbetaling kwam. In november 2023 bereikte het land een herstructureringsakkoord met zijn euro-obligatiehouders. Dit omvatte zowel een 10-jarige plain vanilla obligatie (betaalt een vaste rente) als een innovatief staat-afhankelijk schuldinstrument (SCDI) waarmee obligatiehouders kunnen profiteren van het opwaartse potentieel in de olie- en gassector van het land door de houders een vastgesteld deel van de mogelijke olieroyalty's te garanderen.

Uiteindelijk ontvingen beleggers die de wanbetalingsobligaties bezaten een pakket ter waarde van meer dan 100% van de claim eind 2023, wat een opmerkelijke deal betekende voor de obligatiehouders.

Zambia 

De volgende succesvolle herstructurering vond plaats in juni 2024, toen Zambia twee nieuwe obligaties uitgaf in ruil voor zijn wanbetalingsverplichtingen: een plain vanilla obligatie met vervaldatum in 2033 en een andere SCDI met vervaldatum in 2053, waarvan de financiële voorwaarden afhankelijk zijn van bepaalde macro-economische drempels. Als deze worden bereikt, zal de SCDI versnelde terugbetalingen leveren door middel van hogere coupons, versnelde aflossingen en een kortere looptijd.

Ghana 

Deze niet-financiële voorwaarden waren ook opgenomen in Ghana's 'Agreement in Principle' (AIP), die in juni 2024 werd bereikt met twee obligatiehoudersgroepen. Indien geaccepteerd, zal het land uit zijn 18 maanden durende wanbetaling komen.

Deze herstructurering was veel minder omstreden dan die van Zambia (die bijna vier jaar duurde om op te lossen). De deal omvatte een afschrijving van 37% voor zowel de hoofdsom als achterstallige rente en schetste de omzetting van de huidige euro-obligatiecurve in verschillende soorten obligaties, waarvan sommige expliciet zijn ontworpen voor beleggers die nominale afschrijvingen op hun uitstaande claims willen vermijden. In tegenstelling tot de deals van Zambia en Suriname werden SCDI's weggelaten uit het herstructureringspakket, wat hun rol als speciale hulpmiddelen aangeeft in plaats van universele oplossingen.

Sri Lanka 

In juli 2024 kondigde Sri Lanka ook een AIP aan met zijn obligatiehouders, de laatste grote stap in het bredere schuldherstructureringsproces van het land. Dit volgde op de afronding van het Memorandum of Understanding (MoU) met de OCC (Official Creditors Committee, een forum dat de bilaterale kredietverleners van het land vertegenwoordigt) en de goedkeuring door de overheid van de schuldafspraken die met de bilaterale schuldeisers waren gemaakt. De deal moet nog worden goedgekeurd door de OCC en het IMF, maar waarschijnlijk zijn deze stappen slechts formaliteiten.

Resterende herstructureringen 

Op dit moment zijn er vier andere landen die zich in verschillende stadia van schuldherstructurering bevinden. Libanon en Venezuela zijn de landen waar de vooruitzichten het meest onzeker lijken. Libanon blijft kampen met een politieke impasse, en gezien de onrust in het naburige Israël, is het onwaarschijnlijk dat het land op korte termijn een schuldherstructureringsproces start. Libanese obligaties worden daarom verhandeld tegen zeer lage waarderingen.

Hoewel de situatie in Venezuela niet veel rooskleuriger is, stegen de waarderingen recentelijk na de heropname van het land in de benchmarks voor opkomendemarkten-obligaties, na het opheffen van sancties op staats- en quasi-staatsobligaties op de secundaire markt vorig jaar. Nu dit in juni 2024 is afgerond, maakt het land nu ongeveer 0,6% uit van de JPM EMBI GD-benchmark.

Van Oekraïne en Ethiopië valt dit jaar enige vooruitgang te verwachten. In het geval van Oekraïne wordt het tijdsvenster om tot een akkoord te komen steeds kleiner voor de deadline van 1 augustus, als het schuldenmoratorium afloopt dat twee jaar geleden met private schuldeisers werd overeengekomen.

Het IMF heeft onlangs een bijgewerkte schuldhoudbaarheidsanalyse (DSA) gepubliceerd die alleen 'symbolische' (kleine) kasstromen naar obligatiehouders toestond tijdens de programmaperiode. De betrokken partijen hebben een sterke inzet getoond om een oplossing te vinden, maar tot nu toe liggen hun voorstellen nog ver uit elkaar.

Verbeterend risicoprofiel 

Samenvattend meent Pirău dat EMD in harde valuta’s voor een nieuw hoofdstuk staat, zich distantiërend van de recente wanbetalingsincidenten die niet zo ingrijpend waren als gesuggereerd, dankzij de spreiding van de beleggingscategorie en de beperkte omvang van individuele frontiermarkten binnen de benchmark.

Bovendien waren de gevolgen van deze wanbetalingen, enkele uitzonderingen daargelaten, aanzienlijk milder dan eerder werd gevreesd, wat de robuuste veerkracht van de beleggingscategorie aantoont. Ook de mogelijkheid om te beleggen in noodlijdende EMD ook aantrekkelijke kansen voor actieve beleggers.