Column Pim Poppe: Opfrisbeurt beleggingsbeginselen nodig?

April 10, 2020

Door Pim Poppe, Risk Management Professional, Probability & Partners

Wat is de waarde van beleggingsbeginselen op dit corona-kantelpunt in de geschiedenis? De beleggingsbeginselen waren ooit bedoeld als vertrekpunt, ankerpunt en ijkpunt voor het beleggingsbeleid. De beginselen over bijvoorbeeld de waarde van diversificatie, actief beheer, kosten, ESG en mean reversion zouden sturend moeten zijn in de portefeuilleconstructie. Moeten we deze beginselen nu onverkort eerbiedigen, met beleid toepassen of zijn ze zelfs toe aan een serieuze opknapbeurt?

In mijn vorige column sprak ik over fundamentele onzekerheid en mogelijke regime shifts in dit corona-moment. Ik ben niet de enige. Je kan geen krant openslaan of website bezoeken zonder op de een of andere manier met deze twee thema’s geconfronteerd te worden. Of het nu gaat over markten, het onder controle krijgen van het virus, de effecten op de reële economie, wat de nieuwe normaal wordt en hoe lang het duurt om naar de nieuwe normaal te komen. Ik sprak over een dip-scenario, een depressie-scenario en een transformatie scenario. Op basis van reacties op de column en nieuwe discussies gedurende de afgelopen week met klanten en deskundigen zijn we tot de conclusie gekomen dat er ook een inflatiescenario denkbaar is. Daarover later meer.

Laten we voor deze column maar even aannemen dat we inderdaad leven in een wereld van fundamentele onzekerheid en mogelijk regime shifts. Veronderstel ook dat er vier post-corona werelden denkbaar zijn, maar we weten niet welke het wordt. Wat betekent dat dan voor onze leidraad voor het structureren van portefeuilles, de beleggingsovertuigingen?

Diversificatiebeginsel

Het diversificatiebeginsel is een beleggingsbeginsel dat ongeveer bij de helft van de pensioenfondsen wordt benoemd. Een open deur zou je zeggen, maar toch een prachtig beginsel. Maar wat bedoelen we precies? Kijken we wat de regelgever in Solvency II of het FTK heeft verondersteld? Kijken we naar diversificatie bij normale markten? Moeten we niet overwegen alleen te sturen op diversificatie onder stress? Lijkt me wel. Ik heb nu vier crises professioneel meegemaakt en ik hoef echt geen covariantiematrix meer te zien. Het maakt niet uit wat de bronoorzaak is van de ellende. De markten reageren hetzelfde: liquiditeit omlaag, volatiliteit omhoog, aandelen omlaag en rente ook. Dit beginsel mag wat mij betreft wel even overdacht worden. Het is belangrijk, maar moet anders worden vormgegeven. Doe mij maar diversificatie onder stress en vergeet de rest. En voor de pensioenfondsen en verzekeraars die nog helemaal geen beginsel hebben voor diversificatie, is dit wellicht een goed moment om er een te formuleren.

Actief-passief beginsel

Wanneer je naar de beleggingsovertuiging betreffende actief-passief kijkt bij een doorsnede van grote pensioenfondsen dan wordt het geloof in actief verschillend ingekleurd: een aantal pensioenfondsen geloven er in, een aantal alleen voor bepaalde markten en een aantal in beginsel niet. Bij de implementatie van deze principes is er een trend ontstaan van ‘actief tenzij’ naar ‘passief tenzij’. Het wetenschappelijk onderzoek lijkt overigens overwegend tot de conclusie te komen dat actief beheer niet loont. Zeker niet na kosten, maar vaak ook niet voor kosten.

Gek genoeg zijn de pensioenfondsen dit kwartaal al het glibberig pad ingeslagen van de actieve asset allocatie. Immers, op het moment dat we niet gaan herbalanceren naar de norm, terwijl het beleggingsbeleid dat wel voorschrijft, dan nemen we in principe een actieve positie in. We wijken af van de gekozen weging. Dit gebeurt best veel. De hoge kosten van het herbalanceren tijdens een crisisperiode, weinig liquiditeit, hoge volatiliteit en de lange termijn horizon van het beleggingsbeleid zijn argumenten om even pas op de plaats te maken. De bijkomende grote vraag is of asset owners bij het navigeren van het pre-corona naar post-corona tijdperk actief moeten alloceren of passief, voor welke beslissingen en waarom? Deze vraag lijkt mij het overdenken waard.

Mean reversion beginsel

Meer dan de helft van de fondsen heeft op een of andere manier een mean reversion beginsel opgenomen in de beleggingsovertuigingen. Een terugkeer naar de gemiddelde evenwichtswaarde voelt intuïtief heel verdedigbaar. Ook in de praktijk wordt, gegeven de discussies in belegginsadviescommissies of allocatiecomités, verondersteld dat markten onder- of overgewaardeerd zijn, wat impliceert dat ze onder of boven de evenwichtswaarde – de mean - liggen.

Wetenschappelijk onderzoek, voor bijvoorbeeld rente, laat echter zien dat het consistent bestaan van mean reversion niet bewezen kan worden. Zou er eventueel een mean zijn dat wisselt qua niveau en per periode? Bovendien, als er een mean zou zijn, blijkt het tempo van mean reversion erg verschillend. Toch heeft in het denken van pensioenfondsen de mean van rente een grote invloed gehad op het formuleren van het beleggingsbeleid. Want, ……. Je kunt voorzichtig wel zeggen dat het geloof in de mean reversion van rente, en het daarmee openlaten van de rentepositie, een van de belangrijkste oorzaken is van de huidige pensioenproblematiek.

Het hele idee van mean reversion als beginsel stond sowieso al ter discussie. Daarenboven geldt dat vanwege de onzekerheid over het toekomstige regime na corona, extra achterdocht rondom het mean reversion principe als uitgangspunt voor het beleggingsbeleid gepast is. Deze beleggingsovertuiging is het heroverwegen waard. Persoonlijk zou ik er van wegblijven.

Moment van reflectie over de beleggingsbeginselen

Wanneer je zo eens op een achternamiddag voor het schijven van een column door de beleggingsbeginselen van de grote pensioenfondsen heen bladert, dan bekruipt je toch ook een beetje het gevoel dat de beleggingsbeginselen sowieso al aan een opfrisbeurt toe waren. Waarschijnlijk is lang geleden een basis set van beleggingsbeginselen gemaakt en zijn er later toevoegingen gemaakt op bijvoorbeeld het punt van ESG en kosten. De samenhang ontbreekt wel eens. Het lijkt mij persoonlijk lastig om een portefeuille te bouwen op basis van beleggingsbeginselen zoals ze worden geformuleerd. Nu komt er een corona crisis overheen en die roept nog eens drie belangrijke vragen over de beleggingsbeginselen op:

• Moet het diversificatiebeginsel geformuleerd worden onder normale of stress condities?
• Wel of geen actief beheer gedurende de corona-regime-verandering?
• Wel of geen geloof in het mean reversion beginsel?

De beleggingsbeginselen van de meeste pensioenfondsen waren sowieso al toe aan een actualisatie en consistentiecheck. De coronacrisis leert lessen en roept nieuwe vragen op. Een serieuze herevaluatie van de beleggingsbeginselen lijkt daarmee beter op zijn plaats.

Probability & Partners is een Risk Advisory Firm die geïntegreerde risicomanagement en kwantitatieve modelleringsoplossingen biedt aan de financiële sector en aan data-gedreven ondernemingen.