Pim Poppe: Onder druk wordt alles vloeibaar

July 29, 2020

Door Pim Poppe, Risk Management Professional, Probability & Partners

In de zomer van 2012 deed de ‘Whatever it takes’ belofte van Draghi de eurozone stabiliseren. In de zomer van 2020 is op 21 juli 2020 om half zes ’s morgens een budget-akkoord voor de EU gesloten dat door velen als historisch wordt omschreven. Wat niet mogelijk leek, gebeurde toch. Mogelijk wordt dit akkoord een even belangrijk draaipunt voor de geschiedenis van Europa.

In een notendop het akkoord

Verleden week is er een belangrijk budgettair akkoord gesloten voor de Europese begroting. Belangrijk is het NGEU-Fund van € 750 miljard dat is ontworpen om te herstellen van de covid-19 recessie. Belangrijke kenmerken:

1. De Europese Commissie zal op een ongekende manier aanvangen met het inlenen van geld (€ 750 miljard) en daarmee profiteren van sterke kredietwaardigheid.

2. Het fonds sluist voor € 390 miljard aan subsidies en € 360 miljard aan goedkope leningen door naar de lidstaten.

3. Lidstaten moeten goed onderbouwde plannen maken die door de Europese Commissie moeten worden goedgekeurd.

4. Er is een noodrem-procedure waarbij ieder land de uitgavenplannen van een ander land ter discussie kan stellen.

5. Het herstelfonds is in ontwerp eenmalig.

6. De onderhandelingen over dit akkoord waren hard, materieel en langdurig, maar er is een akkoord gekomen.

Het ontwerp van Europa: verbeterde balans tussen de monetaire en budgettaire gereedschapskist

Al tijdens het verdrag van Maastricht, dat in 1993 werd gesloten en waarbij de basis werd gelegd voor de Europese muntunie, was er een debat binnen de wetenschap en de beleidsmaker over de mogelijke problemen van het hebben van een muntunie met één monetair beleid bij afwezigheid van gemeenschappelijk budgettair beleid. Economische schokken die slechts een deel van de Europese economie treffen, zouden niet met monetair beleid gepareerd kunnen worden, maar wel met budgettair beleid in de vorm van automatische stabilisatoren en discretionair beleid. Dit was volgens velen een probleem. Het debat over het ontbreken van de budget stabilisator in de muntunie verdampte in het ogenschijnlijke succes van de euro. De zwartkijkers hadden ongelijk, zo leek het. Toen kwam de grote financiële recessie in 2008, deze had overduidelijk een asymmetrisch effect op landen. Dit resulteerde in grote pijn voor Griekenland, Italië, en Ierland. Uiteindelijk stond met de schuldencrisis ook de muntunie op het spel. De lidstaten waren samen, maar toch ook weer niet als het er op aankwam. Nu, door Corona, is een belangrijke eerste stap gezet naar verdere budgettaire integratie. Het vertrouwen in de euro zal hierdoor versterken en, wat belangrijker is, er is meer maatwerk mogelijk met de nieuwe gereedschappen in de budgettaire gereedschapskist dan met het lompe monetaire instrumentarium.

Overdracht, vertrouwen en gemeenschappelijke baten.

Het akkoord gaat dus feitelijk over risicodeling en de mogelijkheid om binnen Europa maximaal te profiteren van de triple A rating van de EU. Middelen gaan tegen lage kosten met budgettaire overdrachten naar de lidstaten die de hoogste nood hebben. Zwakkere landen hebben daar evident baat bij. Hoogstwaarschijnlijk geldt dat ook voor de sterkere landen. Immers, het risico van deconfiture van de euro of het in default gaan van een lidstaat, zoals we die in de periode 2010-2012 hebben gekend, werkt verlammend op consumentenbestedingen en investeringsbeslissingen. Het creëert generieke onzekerheid en vermindering van de vraag uit de zwakkere landen. Ook voor de landen zonder begrotingsproblemen. Het budgettaire instrumentarium dat nu is neergezet, verkleint de kans op wanbetalingen, zal sociale ellende helpen verminderen en vergroot het vertrouwen in de Euro en Europa als machtsblok.  

Mix van monetair en budgettair beleid

Een aanpalend vraagstuk is de mix tussen monetair en budgettair conjunctureel beleid. De afgelopen decennia veronderstelden de beleidsmakers dat alleen het monetaire beleid de economie wel kon stabiliseren. Voor begrotingsbeleid gericht op de conjunctuurcyclus was minder plaats. Al in de jaren voor Corona werd daar meer en meer aan getwijfeld. Werkt monetair beleid wel bij negatieve rentes? Wat zijn de risico’s van asset inflatie door de lage rente? Wat zijn de gevolgen van de asset inflatie op de inkomens- en vermogensverdelingen? Kunnen we de noodzakelijke transitie voor het klimaat niet heel goed met een stimulerend budgettair beleid combineren? Is de prijs van begrotingstekorten wel zo hoog als overheden tegen negatieve rentes kunnen inlenen? Deze vragen zijn valide en tenderen naar meer budgettaire stuurmogelijkheden. Met dit akkoord zal in ieder geval de risicodeling tussen landen verbeteren en kan goedkoper worden gefinancierd. Het opent daarnaast ook de mogelijkheid om het budgettaire beleid een grotere rol te laten spelen in het temmen van de economische cyclus. Bijkomend voordeel is dat de stimulering mede gebruikt kan worden voor het doen slagen van de milieutransitie.

Vragen voor beleggers

Voor beleggers zijn belangrijke vragen:

1. Is dit fonds een eenmalige operatie, of is dit een waterscheiding naar een verdere trendmatige integratie van Europees budgettair beleid?
2. Wat betekent dit voor het lange termijn vertrouwen in de Euro en de op- en neerwaartse risico’s vis-a-vis bijvoorbeeld de euro-dollar?
3. Zal, nu de deur open staat, de mix tussen monetaire en fiscale stimulus verder opschuiven naar budgettaire stimulus?

De geschiedenis zal bepalen wat de antwoorden zijn, maar als ik op dit moment een gooi zou moeten doen hoe de trend (uitputting monetaire beleidsmatige mogelijkheden) en de waterscheiding (budgettaire gereedschappen van dit akkoord) de toekomst gaan bepalen, dan zou ik zeggen: ‘Verdere budgettaire integratie, meer vertrouwen in de Euro en Europa en een groter gewicht voor actief gemeenschappelijk budgettair beleid’.

Probability & Partners is een Risk Advisory Firm die geïntegreerde risicomanagement en kwantitatieve modelleringsoplossingen biedt aan de financiële sector en aan data-gedreven ondernemingen.