Van Lanschot Kempen: Visie op asset allocatie in maart

March 17, 2022

Door Joost van Leenders, Senior Beleggingsstrateeg bij Van Lanschot Kempen

Vorige maand meldden we dat er nog hoop was voor aandelenbeleggers voor 2022. Dat denken we nog steeds, al moeten beleggers nog wel geduld hebben.

De reden is uiteraard de Russische inval in Oekraïne die, naast onvoorstelbaar menselijk leed en schade, leidt tot grote onzekerheid. En dus daalden aandelenmarkten in februari. Wereldwijd met 2,7%, waarbij Europa (-5,2%) harder werd geraakt dan de VS(-3,1%). Dat was niets vergeleken met de Russische beurs, die in een dag met ruim 30% ineen stortte en daarna werd gesloten.

Ook de roebel ging hard onderuit. Beleggers vluchtten naar de veilige havens van staatsobligaties, waardoor de tienjaarsrente in de VS daalde naar 1,7% en de Duitse rente weer onder nul dook. Grote winnaars waren grondstoffen, vooral olie, waar de prijs begin maart steeg tot 114 dollar per vat, het hoogste niveau sinds februari 2013.

Energieprijzen hard omhoog door Russische inval

Bron: Bloomberg, Refinitiv, Van Lanschot Kempen

Ook Europese gasprijzen schoten weer omhoog. Door de dalingen op aandelenbeurzen is onze aandelenpositie gedaald van overwogen naar neutraal. We vinden het op dit moment niet opportuun om aandelen bij te kopen. Binnen het vastrentende deel van de portefeuille hebben we onze overwogen positie in Europese High Yield bedrijfsobligaties afgebouwd en gedraaid naar veiligere Europese Investment Grade bedrijfsobligaties.

Hiermee denken we te kunnen profiteren van het feit dat Investment Grade relatief harder is geraakt dan High Yield en bouwen we bovendien wat blootstelling aan risicovollere beleggingscategorieën af. We hebben onze positie in grondstoffen verbreed van allee goud naar de gehele index.

Oorlog brengt onzekerheid

Wat iedereen vreesde, maar lang niet iedereen voor mogelijk hield, gebeurde toch: Rusland viel van verschillende kanten Oekraïne binnen. Aangezien we geen militaire experts zijn, doen we ook geen uitspraken over het mogelijke verloop van de oorlog. We proberen wel een inschatting te maken van de mogelijke gevolgen en die hangen vooral samen met de sancties die tegen Rusland zijn getroffen en energieleveranties.

De sancties zijn in vergelijking met eerdere crises harder en diepgaander. En hebben dus ook grotere gevolgen. De Russische economie zal ongetwijfeld in een diepe recessie vervallen.

Maar aangezien de buitenlandse handel van Rusland op wereldwijde schaal beperkt is, zijn de gevolgen voor de wereldeconomie naar verwachting beperkt. Waarbij aangetekend dat dit kan leiden tot tekorten aan grondstoffen en daarmee kan bijdragen aan de krapte in productieketens en de inflatie.

Met het huidige sanctiepakket en de huidige energieprijzen verwachten we een negatieve impact van 0,5 tot 1% op de Europese groei en kleinere effecten in de VS en Azië. Dat betekent minder groei in Europa, maar geen recessie. Daarbij  gaan we er vanuit  dat de energieleveranties op peil blijven. Door de handelssancties tegen Rusland ontvangt het land minder buitenlandse valuta.

Maar vooral door de financiële sancties, waaronder het afkoppelen van een aantal Russische banken van het internationale betalingssysteem SWIFT en het bevriezen van de buitenlandse tegoeden van de Russische centrale bank, ontstaat er een acuut tekort aan buitenlandse valuta. Als Rusland dan ook nog zou besluiten de energieleveranties naar Europa drastisch te verminderen of geheel te stoppen, wordt de situatie wel heel nijpend.

Een kat in het nauw kan rare sprongen maken, maar we gaan er niet vanuit dat president Poetin daartoe zal besluiten. En ook van Europese kant zien we niet het besluit komen geen Russisch gas meer te kopen, aangezien er onvoldoende alternatieven zijn. Kortom, zolang deze energieleveranties doorgaan, achten we de schade voor de Europese economie beperkt.

We denken wel dat de risico’s op negatievere scenario’s is toegenomen. De inval zelf, het op scherp zetten van nucleaire eenheden, de zware sancties en de verhoging van het Duitse defensiebudget laten zien dat Rusland en het Westen tot grote stappen bereid zijn. Het oplopen van de aantallen burgerslachtoffers kan leiden tot verdere escalatie. Verder passen deze ontwikkelingen in een meer multipolaire wereld met grotere inmenging door de overheid en grotere begrotingstekorten. Daar past ook hogere inflatie bij.

Economie robuust

De oorlog in Oekraïne kwam op een moment waarin de wereldeconomie juist weer wat aan het versnellen was. Dat was te danken aan het dalen van de golf besmettingen met de omikronvariant van het coronavirus. Voor zover er nog restricties waren, zijn deze nagenoeg helemaal opgeheven.

Bovendien worden mensen zelf minder terughoudend. Dit is vooral te zien in het vertrouwen onder ondernemers. In de industrie is het vertrouwen al lang hoog, vanwege de grote vraag naar consumenten- en investeringsgoederen. In februari werden industriële ondernemers ook in een flink aantal landen nog wat positiever.

In de dienstensector was het vertrouwen in december en januari gedaald, vanwege de omikron golf. Zonder overigens te wijzen op krimp. Maar in februari werd de dip weer goedgemaakt in onder andere de VS, de eurozone en het VK. In Japan en China, waar nog wel restricties zijn in verband met het coronavirus.

Ondernemers vol vertrouwen

Bron: Bloomberg, Van Lanschot Kempen

Het optimisme wordt gedreven door de sterke vraag naar goederen en diensten, de ontwikkelingen rond het coronavirus, maar ook door tekenen van afnemende krapte in productieketens. In de eurozone steeg de Economic Sentiment Index ook na twee maanden daling en wijst deze indicator op stevige groei. In Duitsland verraste de belangrijke Ifo-index in positieve zin.

Consumenten zijn minder optimistisch. Het consumentenvertrouwen daalde zowel in de VS als in Europa in februari. Opvallend is dat Amerikaanse consumenten relatief somberder zijn dan Europese, terwijl lonen in de VS sneller stijgen. Een mogelijke verklaring is de hogere en breder verbreide inflatie in de VS.

Overigens lijkt deze somberte de bestedingen niet echt in de weg te staan. Deze daalden weliswaar flink in december in de VS en in Europa, maar in januari was in de VS alweer een flinke stijging te zien, mede gedreven door een sterke toename van autoverkopen. In de eurozone namen de detailhandelsverkopen ook toe, zij het mondjesmaat.

Toch laat dit maar weer eens zien dat het inkomen van consumenten bepalender is voor de bestedingen dan hun vertrouwen. En dat inkomen wordt ondersteund door stevige arbeidsmarkten en door loongroei.

We hebben al eerder gezegd dat het klimaat positief is voor bedrijfsinvesteringen. Er is behoefte aan investeringen gezien de krapte in productieketens en op arbeidsmarkten, bedrijfswinsten zijn hoog en financieringsvoorwaarden nog gunstig. Dat uit zich in stevige groei in orders voor kapitaalgoederen. In de VS in januari 10,5% J-o-J, in Duitsland in december 7,4% J-o-J en in Japan in december 5,8% J-o-J.

Dit alles is natuurlijk voor de Russische inval in Oekraïne. We hebben al aangegeven dat deze oorlog Europa harder zal treffen dan de VS. Maar, zolang de energieleveranties niet significant afnemen, denken we dat de Europese economie robuust genoeg is om de groei niet in gevaar te brengen. Wel zal de inflatie langer hoog blijven.

Minder renteverhogingen

Wat betreft de verwachtingen omtrent het monetaire beleid worstelen markten duidelijk met de geopolitieke onzekerheid enerzijds en de hoge inflatie anderzijds. Voor het uitbreken van de oorlog in Oekraïne gingen markten uit van 6 tot 7 renteverhogingen van 0,25% in de VS.

Voor de eerste renteverhoging in maart werd een stap met 0,5% nagenoeg ingeprijsd. Voor de stap in maart wordt nu nog 0,25% voorzien en het totale aantal voorziene renteverhogingen daalde even tot net onder 5. Die eerste stap van 0,25% werd door Fed-voorzitter Powell feitelijk bevestigd in zijn halfjaarlijkse verantwoording voor het Amerikaanse Congres. Hoewel hij erkende dat de oorlog in Oekraïne tot grote onzekerheden leidt, gaf hij ook aan een serie renteverhogingen te voorzien.

De inflatie zal gaan dalen volgens Powell, maar dat gaat langzamer dan gedacht. De arbeidsmarkt is volgens de voorzitter extreem krap. De opmerkingen van Powell zetten de verwachtingen voor renteverhogingen weer wat hoger. Een complicerende factor voor de Fed is de vervlakking van de rentecurve.  Een negatieve helling, waarbij de tienjaarsrente lager ligt dan de tweejaars, is een van de beste signalen voor een recessie.

Overigens wel met een behoorlijke vertraging. De rentecurve is vorig jaar al behoorlijk vervlakt, maar dit jaar gaat het snel. In januari was het verschil tussen de korte en de lange rente nog 90 basispunten, nu is daar nog maar 36 basispunten van over. Als de Fed te agressief inzet op renteverhogingen en markten denken dat de centrale bank de economie daarmee teveel afknijpt, kan de curve negatief worden.

Rentecurve VS flink vervlakt

 Bron: Bloomberg, Van Lanschot Kempen

Dat kan de Fed voorkomen door minder steun te geven aan staatsobligaties. Dat doet ze nu al door haar opkoopprogramma versneld af te bouwen, maar de Fed heeft ook al laten weten na de eerste renteverhoging snel te willen beginnen met het afbouwen van de balans. Dat zal in eerste instantie gebeuren door aflopende staatobligaties niet meer te herbeleggen.

Voor de portefeuille van hypotheekgerelateerde obligaties zou de Fed zelfs kunnen besluiten tot actieve verkoop. Per saldo is dat extra verkrapping bovenop de renteverhogingen. Hoewel, van verkrapping kan nog nauwelijks worden gesproken, zolang de beleidsrente van de Fed nog ver onder het inflatieniveau ligt. Dat roept ook de vraag op hoever de Fed uiteindelijk zal moeten verhogen. In de afgelopen cycli is dat eindpunt steeds lager komen te liggen. In 2019 niet hoger dan 2,5%. Of de piek in de rente nu ook zo laag kan blijven is nog maar de vraag, met de hogere inflatie.

Voor de ECB ligt de situatie gecompliceerder. In februari steeg de inflatie in de eurozone naar maar liefst 5,8%. Dat komt voor een groot deel door sterk gestegen energieprijzen waarop de centrale bank met haar beleid geen invloed kan uitoefenen. Exclusief voedsel- en energieprijzen steeg de kerninflatie naar 2,7%. Dat is het hoogste peil sinds de ECB dit meet (1997) en ver boven het doel van de bank van 2%.

En dat pleit dus voor een minder ruim monetair beleid. De ECB heeft al aangekondigd dat het noodopkoopprogramma voor de coronapandemie in maart zal worden beëindigd. Het reguliere opkoopprogramma zal dan in het tweede en derde kwartaal tijdelijk worden verhoogd om in het vierde kwartaal weer terug te gaan naar de 20 miljard euro per maand die de ECB sinds november 2019 aankoopt.

Voor de Russische inval in Oekraïne ging de markt er vanuit dat het reguliere opkoopprogramma in het vierde kwartaal zou worden stopgezet, wat de weg vrij zou maken voor renteverhogingen. Van die verwachtingen voor renteverhogingen is nu niet veel meer over.

De ECB heeft hier nog weinig over gecommuniceerd, maar wat we horen duidt op voorzichtigheid om het ruime  monetaire beleid te snel af te bouwen. Vorige maand meldden we dat de ECB markten leek voor te bereiden op een aankondiging van een beleidswijziging tijdens de ECB-vergadering op 10 maart, maar dat is nu op losse schroeven komen te staan.

Markten beweeglijk, geen paniek

Uiteraard heeft de oorlog in Oekraïne markten flink in beweging gezet. De VIX-index, de paniekgraadmeter van de Amerikaanse beurs, is bijna verdubbeld ten opzichte van begin januari. Voor de vergelijkbare index voor de Europese beurs geldt hetzelfde. De huidige niveaus duiden op beursdalingen van 10 tot 15%.

Tijdens de financiële crisis of het uitbreken van de coronapandemie schoten de paniekgraadmeters naar niveaus die nog twee keer zo hoog lagen als we nu zien. Opvallend is dat de volatiliteit op de Amerikaanse obligatiemarkt sterker is toegenomen. Dat heeft wellicht te maken met het vooruitzicht dat de Fed nu al minder ingrijpt in deze markt en dat dit jaar ook steeds minder zal gaan doen.

Aandelenbeurzen staan nu in Europa 13% lager dan de piek begin dit jaar en 8,5% lager in de VS. Dat komt niet allemaal door de oorlog in Oekraïne. Vanaf 11 februari, toen de Amerikaanse president Biden begon te waarschuwen voor een oorlog, bedraagt de daling in de S&P500 slechts 0,7% en in de Euro STOXX 600 8%.

De tienjaarsrente in de VS kwam in februari even boven de 2% uit, daalde tot 1,7% op 1 maart, en is na Fed-voorzitter Powells’ verantwoording voor het Congres weer opgelopen naar 1,85%. Het verloop van de reële rente is nog opvallender. Die staat met een daling tot -0,9% weer dicht in de buurt van het laagterecord.

Gezien de beperkte aantasting van de groei in de VS, de hoge inflatie, de serie renteverhogingen door de Fed dit jaar en het afbouwen van het opkoopprogramma, verwachten we dat de kapitaalmarktrente in de VS weer zal gaan stijgen.

Doordat markten nauwelijks nog renteverhogingen van de ECB verwachten, is de tweejaarsrente in Duitsland weer teruggezakt richting laagterecords. De tienjaarsrente dook even onder nul, maar de hoge inflatiecijfers duwden de rente net weer tot een positief niveau.

Beleggingsbeleid: minder risico nemen

Of de huidige aanpassingen op financiële markten genoeg zijn, is uiteraard sterk afhankelijk van het verdere verloop van de oorlog en de mate van escalatie. We denken wel dat beurzen in Europa voorlopen op een duidelijk slechter economisch beeld. Wat op dit moment niet ons basisscenario is. En we zien bovendien dat de beursdalingen contrasteren met nog een opwaarts momentum in de verwachte winsten.

Maar dat kan uiteraard snel veranderen. Door de daling van aandelen is onze overwogen positie teruggelopen tot een neutrale positie. Om fundamentele redenen blijven we positief over aandelen. De wereldeconomische groei heeft de potentie om verder aan te trekken en winstcijfers de potentie om nog wat verder te verbeteren.

Tot de oorlog in Oekraïne  was vooral de hoge inflatie een gevaar. Die kan de groei onder druk zetten, maar we zien een behoorlijke compensatie vanuit de arbeidsmarkt. Dat inflatierisico, en daarmee oplopende rentes, was al groter in de VS en is in relatieve zin zeker niet afgenomen. Daarmee houden we fundamenteel een voorkeur voor waarde- aandelen en voor Europese aandelen.

Maar de onzekerheden zijn ook toegenomen. We achten het op dit moment dan ook niet verstandig om aandelen bij te kopen en de aandelenpositie terug te brengen naar overwogen.

We voeren wel een wijziging door in het vastrentende deel van de portefeuille. Sinds midden-2020 hebben we een overwogen positie gehad in Europese High Yield-bedrijfsobligaties. We namen deze positie toen risico-opslagen nog hoog waren aan het begin van de coronapandemie. We zagen al dat overheden steun aan bedrijven verleenden en obligatiemarkten zeer actief ondersteunden. Daarmee achtten we de kans op een golf aan faillissementen klein.

Deze visie werd bevestigd doordat risico-opslagen snel daalden. Inmiddels zijn die opslagen weer uitgelopen. Ze staan ongeveer op hetzelfde niveau als toen we de High Yield positie opbouwden. We hebben dus wel geprofiteerd van de hogere rentevergoeding op deze obligaties, maar per saldo nauwelijks van prijseffecten. We denken nog steeds dat een golf faillissementen zal uitblijven, maar we draaien toch naar veiligere Investment Grade bedrijfsobligaties.

In deze categorie zijn risico-opslagen relatief sterker opgelopen dan bij High Yield. Prijsdalingen zijn dus groter, wat impliceert dat een negatiever scenario is verdisconteerd. Bovendien bouwen we hiermee wat blootstelling af naar risicovollere beleggingscategorieën. Dit uit voorzorg voor als we wel in een negatiever geopolitiek scenario terecht komen.

Risico-opslagen Investment Grade harder uitgelopen

 Bron: Bloomberg, Van Lanschot Kempen

Onze positie in grondstoffen hebben we verbreed van alleen goud naar de gehele index. We achten goud kwetsbaar voor oplopende reële rentes in de VS, die nu wel erg laag staan. Bovendien biedt de brede index een betere bescherming tegen inflatie.