Columbia Threadneedle: Spreiden van beleggingen volstaat niet in tijden van geopolitieke turbulentie

January 24, 2023

Geopolitieke turbulentie maakt van scenario-analyses een essentieel onderdeel van het beleggingsbeleid, zegt Jitzes Noorman, beleggingsstrateeg bij Columbia Threadneedle. Volgens hem maken we momenteel een verschuiving door van een verenigde internationale orde naar een wereld met fragmentatie op financieel, economisch, technologisch en politiek vlak.

Deze fragmentatie leidt volgens Noorman niet alleen tot lagere groei en hogere inflatie, maar ook tot meer onzekerheid. “Reden waarom het spreiden van beleggingen niet langer volstaat. Beleggers moeten daarnaast ook andere risicomaatstaven meenemen, als ‘maximum drawdown’ en ‘performance bij crisis’, aldus Noorman in het bijgevoegde rapport.

Noorman schetst de volgende vier scenario’s:

Inflatiescenario

Al anderhalf jaar prijst de markt in dat de inflatie weer daalt, terwijl in de praktijk het tegenovergestelde gebeurde. Het verschil tussen de hoogste en laagste raming voor de inflatie in de eurozone bedraagt dit jaar maar liefst 5,1%-punt. Het scenario met een +1%-punt structureel hogere inflatie is volgens Noorman daarom nog steeds relevant.

Voor de meeste beleggingscategorieën geldt dat het effect op de 5-jaars horizon negatief is, als gevolg van negatieve koerseffecten (gedreven door hogere ‘bond yields’ en ‘earnings yields’) die optreden bij een inflatieschok. Dat geldt zowel voor aandelen als obligaties.” Volgens Noorman zie je op de 10- en 15-jaars horizon vaker een tegengesteld beeld. “De nominale inkomsten stijgen in lijn met de inflatie en dat domineert uiteindelijk de negatieve koerseffecten.”

De enige verliezer op ook een 15-jaars horizon zijn langlopende staatsobligaties, zegt Noorman. “Die komen de koersklap niet meer te boven.” Volgens hem zijn commodities in dit scenario de absolute winnaar. “Maar dat geldt uiteraard niet als de inflatie het gevolg is van hogere lonen.” Daarnaast staan in tijden van inflatie inflation linked bonds en absolute return categorieën als deposito’s, hedgefondsen en catastrofe-obligaties op de radar van de strateeg.

Groeischok

Naast een inflatie-scenario rekende Noorman ook een negatieve groeischok door waarbij wordt uitgegaan van een permanent 1%-punt lagere groei dan de consensusverwachting. Aangezien de consensus nog geen zware recessie voorspelt voor de eurozone noch de VS, is ook volgens hem nog steeds relevant scenario.

Bij een 5-jaars horizon reageren de meeste categorieën positief op een dergelijke groeischok als gevolg van positieve koerseffecten door de lagere groei (vanwege de lagere rente), legt Noorman uit. “Maar bij een 10-jaars en 15-jaars horizon reageren nagenoeg alle categorieën uiteindelijk negatief. Spiegelbeeldig aan het inflatiescenario reageren Euro staatsleningen van kernlanden verreweg het meest positief, als gevolg van de lange duratie. Zelfs op een 15-jaars horizon is nog sprake van een gemiddeld cumulatief positief effect. Inflatie-geïndexeerde obligaties reageren in dit scenario identiek aan nominale staatsobligaties, aangezien het de vaste reële rentes zijn die veranderen. In dit scenario zijn commodities en absolute return categorieën de grootste verliezers.”  

Opvallend is volgens Noorman dat inflation linked bonds het zowel goed doen tijdens een inflatieschok als in het negatieve groeischokscenario. “Voor beleggers die een hoge inflatie en/of recessie als voornaamste risico’s zien, is deze beleggingscategorie een interessante aanvulling op de portefeuille.”

‘Maximum drawdown’

Noorman analyseert in zijn rapport voor twintig beleggingscategorieën het maximale negatieve rendement over de afgelopen vijftien jaar. (Zie rapport voor grafiek.) “Het is logisch dat cash verreweg de laagste maximum drawdown kent, maar qua verwacht rendement is het natuurlijk geen aanbeveling om al je geld in cash te stoppen. Na cash komen macro hedge funds, catastrofe-obligaties en inflation linked bonds als winnaars uit de race, vult hij aan.

‘Performance by crisis’

Tot slot kijkt Noorman naar de performance van enkele beleggingscategorieën tijdens de drie belangrijkste crises van de afgelopen vijftien jaar: de financiële crisis, de coronapandemie, en de periode van stagflatie in 2022.

“In tijden van crisis bieden risicovolle obligaties geen soelaas; investment grade bedrijfsobligaties, high yield, EMD HC en EMD LC doken allemaal fors in het rood. Nominale staatsobligaties van kernlanden kunnen diversificatie bieden tegen een economische crisis, maar niet tegen een inflatiecrisis. Inflatie-geïndexeerde obligaties deden het in 2022 beter dan de nominale tegenhangers, maar ook daar was sprake van een negatief rendement. “ Commodities kunnen het dan goed doen tijdens inflatie, maar tijdens economische crises bieden ze volgens Noorman ook geen soelaas. “In de eerste helft van 2022 waren ze de absolute winnaar, maar tijdens de financiële crisis en de coronapandemie waren de negatieve rendementen zeer fors.”

Hedgefondsen deden volgens Noorman tijdens alle drie crises hun naam geen eer aangedaan; ze behaalden telkens een gemiddeld negatief rendement. “Per saldo is dus toch sprake van een netto ‘long’ positie in aandelen.” De hedgefondsen met een macrostrategie presteerden wel goed met een duidelijk positief rendement tijdens de financiële crisis en in 2022. Tijdens de pandemie kenden ze slechts een beperkt negatief rendement. Kortom, deze subcategorie van hedgefondsen lijkt wel een goede hedge, ongeacht de oorzaak van de crisis. Hetzelfde geldt voor catastrofe-obligaties.”