Han Dieperink: Never sell Shell

January 24, 2023

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Op 2 februari komt Shell met de resultaten over het vierde kwartaal van 2022. De winst wordt met ongeveer $ 2 miljard gedrukt door een belasting op de overwinst. Het kwartaal daarvoor was Shell $ 360 miljoen kwijt aan deze mazzeltaks.

Eerder dit jaar waarschuwde het bedrijf al voor de veel grotere extra last in het vierde kwartaal. In Nederland wordt er een extra belasting geheven voor zover de winst 120% boven het gemiddelde van de afgelopen vier jaar ligt. Dat deel wordt belast met 33%. Deze regel geldt alleen voor bedrijven waarvan de omzet voor meer dan 75% uit fossiele brandstoffen komt. De extra belasting komt nadrukkelijk niet ten goede aan het milieu. Integendeel, de opbrengst wordt zelfs gebruikt om fossiele energie voor gezinnen te subsidiëren.

De haken en ogen aan de ‘mazzeltaks’

Daar waar Shell zelf volop bezig is met de energietransitie (Shell is in Nederland één van de grootste investeerders op het gebied van alternatieve energie), frustreert deze belasting juist de energietransitie. Verder rommelt die juridisch nogal, maar dat is tegenwoordig aan de orde van de dag in Den Haag. De heffing is gebaseerd op EU-regelgeving, waar de vereiste unanimiteit ontbreekt. Daarnaast is de wet in strijd met universele regels waar zelfs de wetgever niet van zou mogen afwijken.

De rechtszekerheid en daarmee de rechtsstaat zijn niet gediend door een overheid die met terugwerkende kracht belastingen fors gaat verhogen. Economisch was het voor aandeelhouders van Shell in de afgelopen decennia geen vetpot. Drie jaar geleden verlaagde Shell zelfs voor het eerst sinds de jaren veertig het dividend, maar kennelijk had de overheid daar geen boodschap aan.

Wie de gemiddelde marge bekijkt van Shell over de afgelopen tien jaar, zou ook maar eens naar de gemiddelde marge moeten kijken van veel andere bedrijven over diezelfde periode. Dat nuanceert het fenomeen van overwinst. Het is niet te hopen dat ook ASML opeens wordt getroffen door een extra belasting op haar overwinst. Wat dat betreft is het wel te begrijpen dat bedrijven als Shell, Unilever, DSM en Boskalis Nederland verlaten.

Zonder Shell komen we er niet

Vanwege het stabiele dividendbeleid, dat jarenlang elk jaar met minimaal de inflatie werd verhoogd, was Shell lange tijd een zogenaamd weduwen- en wezenfonds, een buy-and-hold-belegging voor beleggers die leven van de inkomsten. Daarmee kreeg Shell al snel het karakter van een volksaandeel, net zoals bijvoorbeeld Fortis dat tot het bittere einde in België had. De reputatie van Shell was dan ook lange tijd onomstreden. Shell werd jaar-op-jaar gezien als één van de beste werkgevers van Nederland en was met name bij ingenieurs populair.

Die populariteit is wel verdwenen. Alweer bijna tien jaar geleden begonnen centrale bankiers als Mark Carney van de Bank of England en Klaas Knot van DNB te waarschuwen dat investeerders vuile energie moesten mijden. Als er geen olie meer uit de grond werd gehaald, hoefde die activiteit ook niet meer te worden gefinancierd. Onder invloed van de sterk toegenomen belangstelling voor ESG gaven commerciële banken gehoor aan de oproep van Carney en Knot door geen nieuwe financieringen meer te verstrekken aan fossiele bedrijven.

Fossiele bedrijven werden verder geconfronteerd met demonstraties voor de deur, waardoor hun reputatie haar glans verloor, ook bij nieuwe potentiële werknemers. Aandeelhouders zagen de bui hangen en eisten een zo groot mogelijk deel van de kasstroom voor de inkoop van eigen aandelen en het uitkeren van dividend. Op de beurs werden kasstromen van fossiele bedrijven veel lager gewaardeerd dan kasstromen van bedrijven op het gebied van alternatieve energie.

Tot slot forceerde zelfs de rechter de overgang naar alternatieve energie. Onder al deze druk bezweek het management. Zonder de olie-industrie is de energietransitie onmogelijk. Op dit moment zijn oliebedrijven verantwoordelijk voor meer dan de helft van de CO₂-uitstoot (Scope3) en alleen deze bedrijven hebben de miljarden, het leger ingenieurs en de kennis van grote projecten om de energietransitie te laten slagen. Kortom, zonder Shell komen we er niet.

Aardgas is geen duurzaam alternatief

Nu is Shell zelf de laatste jaren veel meer een gasbedrijf dan een oliebedrijf geworden, mede door de overname van British Gas. Het is zelfs het grootste gasbedrijf ter wereld, ondanks de terugkerende problemen met de Prelude, een meer dan 10 miljard dollar kostende LNG-platform voor de kust van Australië dat geplaagd wordt door tegenslag.

Voor de goede orde, de Prelude is met een lengte van 488 meter en een breedte van 74 meter het grootste schip ooit gebouwd. De waterverplaatsing is vijf keer zo groot als bij een Amerikaans vliegdekschip van de Nimitz-klasse. Vooralsnog beleeft Shell er weinig plezier aan.

Overigens is het een fabel dat aardgas de ideale transitiebrandstof is, zeker niet als er LNG wordt gebruikt. Europa is tegen de winning van gas uit schaliegesteente omdat het slecht is voor het milieu, maar kennelijk vindt Europa dat milieu in Noord-Amerika minder belangrijk. Door de manier van winning (veel lekkages), de verwerking (voor het afkoelen is al snel een derde van de te transporteren gashoeveelheid vereist) en het transport ligt de carbon footprint hoger dan bij steenkool.

En dan te bedenken dat die LNG-installaties nog tientallen jaren mee moeten gaan. Dan is het beter om nog maar even enkele jaren kolen te stoken en bij verdere verduurzaming dan de elektriciteitsproductie uit kolen af te schalen.

Winsten Shell moeilijk te voorspellen

Shell wordt door veel analisten gevolgd, maar desondanks slagen die er meestal niet in om de kwartaalwinst goed te voorspellen. Een belangrijke variabele bij de kwartaalwinst zijn de olie- en gasprijzen, maar Shell is een geïntegreerde oliemaatschappij en de winst kan niet alleen upstream, maar ook downstream worden behaald.

Door een toenemend tekort aan raffinaderijen waren afgelopen jaar ook de raffinagemarges hoog. De komen weliswaar wat af door de afzwakkende economie, maar zijn in historisch perspectief nog altijd hoog. Verder is Shell een groot bedrijf en daardoor ligt er altijd wel ergens een onderdeel stil voor onderhoud en schommelen de resultaten ook door de cyclische chemietak.

Shell en de energietransitie

Het is altijd interessant om te horen hoe Shell zelf aankijkt tegen de energietransitie. Dit jaar zal volgens het IEA de wereld voor het eerst in de geschiedenis maar liefst 102 miljoen vaten olie per dag produceren (en consumeren). Een record. Kennelijk wordt er nog niet volop ingezet op de energietransitie.

Verder zal het vooral interessant zijn om te horen hoeveel er extra wordt geïnvesteerd in de winning van fossiele brandstoffen. Die investeringen bleven jarenlang achter bij de uiteindelijke eindvraag, maar beginnen nu wel aan te trekken. Mogelijk niet bij Shell want het bedrijf heeft om haar carbon footprint te verlagen veel onderdelen verkocht, maar dat betekent niet dat die activiteiten zijn gestopt. Die investeringen zullen uiteindelijk zorgen voor lagere olieprijzen. Helaas zit er wel een lange tijd tussen investeren en productie, gemiddeld al snel zeven tot tien jaar.

Wereldwijde vraag naar grondstoffen

Een belangrijke variabele voor de vraag naar olie is de heropening van China, al geldt dat nog sterker voor andere grondstoffen. Reken voor dit jaar op meer dan 5% groei van de Chinese economie. Chinezen reizen nu liever per auto dan per trein en dat zorgt met de jaarwisseling (het jaar van het konijn) voor extra vraag naar olie (ondanks het feit dat in China de helft van alle elektrische auto’s in de wereld rijden). Verder zijn de eerste Chinezen ook alweer gesignaleerd op de toeristische hotspots en dat scheelt zo'n 2 miljoen vaten per dag.

Ook stijgt in Europa de vraag naar (stook)olie als veel goedkoper alternatief voor gas. Door dat grote prijsverschil rijdt ook een fossiel aangedreven auto tegenwoordig goedkoper dan een elektrisch aangedreven auto. Aan de aanbodkant zit een deal met Iran er voorlopig niet in en wordt het interessant hoe de Russische olie- en gaswinning verloopt na de koude Siberische winter zonder westerse onderdelen. De Amerikanen zijn bovendien gestopt met het leveren uit de strategische petroleumreserve.

Wat kunnen we verwachten?

Alles bij elkaar moet Shell dit jaar meer dan vijf euro per aandeel kunnen verdienen, waarvan ruim een euro wordt uitgekeerd aan dividend. Verder wordt er ook nog zo’n 10 miljard (een derde van de nettowinst) gebruikt om aandelen in te kopen. Net zoals andere grondstoffenbedrijven is ook Shell in historisch perspectief extreem laag gewaardeerd. Dat is op zich vreemd, want 2022 was het tweede jaar dat grondstoffen beter presteerden dan andere beleggingen. En nog zo'n jaar is niet uit te sluiten, zeker als er vergelijkingen worden gemaakt met de jaren zeventig.

De olieprijs kan ook dit jaar verder stijgen. Het voordeel van een investering in oliebedrijven in plaats van een rechtstreekse belegging in olie is dat ook zonder die stijging oliebedrijven al aantrekkelijk zijn gewaardeerd. In elke bear-markt wordt zichtbaar wie de leiders zijn van de volgende bull-markt. Voorlopig hebben de grondstoffenaandelen de beste kaarten, want naast oliebedrijven profiteren ook mijnbouwbedrijven van de energietransitie.

Meer columns van Han Dieperink