T. Rowe Price: Bedrijfsobligaties, het meest defensieve pad naar opkomende markten

September 21, 2023

Obligaties van opkomende markten, een label dat verschillende landen en assets enigszins oneerlijk samen groepeert, wordt traditioneel gezien als een volatiele belegging. De kapitaalmarkten in opkomende economieën hebben zich de afgelopen decennia echter aanzienlijk ontwikkeld.

Beleggers hebben tegenwoordig drie smaken: staatsobligaties in harde valuta, staatsobligaties in lokale valuta en bedrijfsobligaties in harde valuta.

De markt voor bedrijfsobligaties in harde valuta is nog relatief nieuw, maar omvat een aantal van de grootste bedrijven in de wereld, met sterke fundamentals en dominante concurrentieposities. De sterke fundamentals uiten zich onder meer in de lagere wanbetalingspercentages van de afgelopen jaren. De defaultcijfers van opkomende bedrijfsobligaties waren de afgelopen drie jaar vergelijkbaar met die in ontwikkelde markten, terwijl ze wel hogere yields boden.

'Dit is een reflectie van een onterechte straf door ratingbureaus, andere risicomisvattingen en een legitieme liquiditeitspremie', zegt Samy Muaddi, hoofd Emerging Markets Fixed Income bij T. Rowe Price.

Een aantrekkelijke premie ten opzichte van ontwikkelde markten

'Het risico en de volatiliteit van EM bedrijfsobligaties worden traditioneel ingeschat als hoog, maar die perceptie is aan het veranderen, en terecht', zegt Muaddi.

'De volatiliteit is vergelijkbaar met die van vergelijkbare bedrijfsobligaties in ontwikkelde markten, met een vergelijkbaar risico op wanbetaling. Tegelijkertijd bieden deze obligaties een aantrekkelijke yield. EM-obligaties met een rating van A tot BB hebben een spread die twee tot drie keer hoger is dan die van vergelijkbare Amerikaanse obligaties.'

Muaddi: 'Investment-grade EM-obligaties bieden momenteel een premie van ongeveer 100 basispunten ten opzichte van investment-grade obligaties in de VS en Europa. De premie die het high-yield segment in opkomende markten biedt, is zelfs nog hoger: 200 basispunten.'

'Wat is de verklaring voor die premie? Ten eerste is het een compensatie voor de relatieve illiquiditeit van bedrijfsobligaties uit opkomende markten. Deze bedrijfsobligatiemarkt  groeit snel, maar is minder liquide in vergelijking met ontwikkelde markten. Dit geldt met name voor obligaties in harde valuta, het beleggingsuniversum dat het meest geschikt is voor beleggers die het (valuta)risico willen beperken. De illiquiditeit kan sommige beleggers tegenhouden. Maar voor die illiquiditeit ontvangen beleggers wel een premie', zegt Muaddi. 

Een tweede verklaring waarom beleggers aarzelen, is dat het ingeschatte risico van bedrijfsobligaties van opkomende markten vaak hoog is. Dit legt de basis voor hogere rendementen. Deze perceptie is voor een groot deel gebaseerd op de risicobeoordeling van het land waar bedrijven actief zijn en minder op de fundamentele kracht van de uitgevende bedrijven.

Muaddi: 'Dit is deels begrijpelijk. Als je bijvoorbeeld een Braziliaans bedrijf bent, is een aanzienlijk deel van je kosten in de Braziliaanse real en opereer je in een Braziliaanse context, met alle invloeden van lokaal politiek beleid, lokale groei en lokale inflatie.'

Deze landenfocus kan echter leiden tot een vertekend beeld van de kredietwaardigheid van een bedrijf bij investeerders en kredietbeoordelaars.

'Analisten zullen bedrijven in opkomende markten niet snel een hogere rating geven dan hun thuisland. Dit wordt wel het ‘sovereign plafond’ genoemd. Sterke bedrijven kunnen investment-grade fundamentals hebben, maar rating bureaus zullen ze over het algemeen niet hoger beoordelen dan de kredietwaardigheid van de overheid. Aangezien de meeste beleggers beperkte toegang hebben tot gegevens, zullen ze die rating waarschijnlijk volgen.'

Een vertekend beeld van het werkelijke kredietrisico 

Er zijn meer factoren die zorgen voor mispricing en onderwaarderingen. Zo staan volgens Muaddi BB- en single B-segmenten in opkomende markten bekend om hun marktinefficiënties, als gevolg van onjuiste risico-inschattingen en een beperkte beschikbaarheid van gegevens.

Muaddi: 'In onze strategieën voor opkomende markten bezitten we doorgaans meer high yield (BB) dan investment grade. Gevallen van mispricing zijn namelijk kansen voor actieve beleggers. Het maakt het mogelijk om kwaliteitsobligaties te vinden tegen een aantrekkelijke prijs. Bedrijven die niet op de voet worden gevolgd door de markt, maar die een sterk potentieel hebben voor een rating-upgrade, bieden een extra rendementsmotor voor obligatiebeleggers.'

Bedrijfsobligaties uit opkomende markten bieden consistente rendementen 

Aandelen uit opkomende markten bieden beleggers dividend, maar deze zijn veel minder stabiel dan rentebetalingen. Deze rentebetalingen kunnen door de jaren heen een consistent rendement bieden dat cumulatief een aantrekkelijk langetermijnrendement oplevert. De couponrentes zijn over het algemeen hoger dan in ontwikkelde markten, in lijn met de hogere yields. Dit biedt beleggers de belofte van een hoog en stabiel inkomen.

Vooral bedrijven die voor het eerst obligaties uitgeven, bieden hoge coupons. Deze bedrijven zijn onbekend bij beleggers en veel bedrijven hebben nauwelijks een track record. Deze obligaties worden daarom uiteindelijk uitgegeven tegen hoge coupons, zelfs als de onderliggende fundamentals van het bedrijf wijzen op een veel lager kredietrisico.

Over het algemeen kunnen beleggers in opkomende bedrijfsobligaties een hoog rendement verwachten bij een relatief laag risico. Natuurlijk kunnen opkomende markten kwetsbaarder zijn voor politieke risico's en economische schokken. Daarom biedt actief beheer met fundamenteel onderzoek belangrijke voordelen in opkomende markten.

Tot slot zijn er grote verschillen tussen de bedrijven. 'Zo zijn B-rated obligaties uitgegeven in een breed scala van couponrentes, variërend van 4% tot 14%. Deze spreiding in prijsstelling van nieuwe emissies is inherent aan deze beleggingsklasse. Een goede selectie is daarom cruciaal. Dat is niet mogelijk als indexbelegger', concludeert Muaddi.