Schroders: Obligaties in het tijdperk van de 3D Reset

December 14, 2023

Geen enkele belegger heeft de economische regimeverschuiving van de afgelopen drie jaar beter gevoeld dan beleggers in obligaties. De rendementen waren ontnuchterend: Amerikaanse Treasuries boekten het slechtste verlies sinds de prille Verenigde Staten in 1787 hun grondwet ratificeerden. Maar er zijn ook kansen gecreëerd...

Hoewel de inflatie hoger is dan in het vorige decennium, staan de rendementen - zowel reëel als nominaal - op obligaties van hogere kwaliteit nu op het hoogste niveau in 15 jaar. Hierdoor lijken ze niet alleen goedkoop in absolute termen, maar ook ten opzichte van andere beleggingscategorieën, met name aandelen. Bovendien, nu de groei en inflatie vertragen en de meeste ontwikkelde centrale banken aan of bijna aan het einde van hun renteverhogingscyclus zijn, is dit historisch gezien het moment waarop beleggen in obligaties het meest lonend is.

De ongekende dalingen van de obligatiemarkt in de afgelopen drie jaar kunnen worden toegeschreven aan drie belangrijke factoren. Ten eerste zorgden de lage aanvangsrendementen voor minimale inkomsten om kapitaalverliezen te compenseren. Ten tweede, de meest agressieve renteverhogingscyclus binnen een kalenderjaar ooit door de grote centrale banken. En ten slotte leidde de pandemie tot de hoogste inflatie in 40 jaar.

Er blijven ongetwijfeld uitdagingen bestaan in het kader van wat Schroders de "3D Reset" heeft genoemd, met wereldwijde trends gerelateerd aan de D's van demografie, deglobalisering en decarbonisatie die het beleggingslandschap opnieuw vormgeven. De budgettaire dynamiek in de VS en andere ontwikkelde markten blijft problematisch, terwijl de hoge inflatie zal aanhouden en de geopolitieke spanningen voor onzekerheid zullen blijven zorgen.

Maar de teleurstellende rendementen van de afgelopen drie jaar zijn nu geschiedenis en nu een nieuw hoofdstuk begint, moet de focus worden verlegd naar de kansen die in het verschiet liggen. Qua waarderingen, zowel in absolute zin als ten opzichte van andere beleggingscategorieën, zijn obligaties even goedkoop als in de afgelopen tien jaar en zitten ze in het bovenste kwartiel als het gaat om hun aantrekkelijkheid in de afgelopen 20 jaar. Dat betekent niet dat er een opleving op komst is, maar de hogere rendementen bieden wel een aanzienlijke buffer aan inkomsten om eventuele verdere koersdalingen te compenseren.

3D-reset zal leiden tot tekorten, schulden en wanbetalingen

Julien Houdain, Head of Global Unconstrained Fixed Income, bij Schroders meent dat de markt het 'hoger-voor-langer'-verhaal volledig heeft omarmd omdat de inflatie-uitdagingen aanhouden. Maar nu de rente zijn hoogtepunt heeft bereikt, wat zal de drijvende kracht achter de markten in 2024 zijn?

'Wij denken dat de 3D's van decarbonisatie, deglobalisatie en demografie waarschijnlijk zullen leiden tot nog drie D's met grote gevolgen voor vastrentende beleggingen: ‘deficits’, ‘debt’, en ‘defaults’. Hoewel dit niet bepaald positief klinkt voor de obligatiemarkten, zien we een aantal aantrekkelijke beleggingskansen in het verschiet.'

'Ik maak me geen zorgen over het tekort. Het is groot genoeg om voor zichzelf te zorgen'

Ronald Reagan, 40e president van de Verenigde Staten (1981-1989) 

In tegenstelling tot Ronald Reagan maken wij ons als obligatiebeleggers wel zorgen over de omvang van de overheidstekorten, die groot zijn voor deze fase van de economische cyclus. En de markt begint dat in de gaten te krijgen. Nergens is dit van groter belang dan in de VS, waar het tekort groter is dan ooit in het tijdperk vóór de pandemie.

Verontrustend genoeg lijken er weinig tekenen te zijn die erop wijzen dat het tekort binnenkort zal afnemen. De corona-steunmaatregelen zijn nu zo goed als afgelopen, maar de Inflation Reduction Act (die helpt om de decarbonisatie-inspanning te financieren) heeft nu het stokje overgenomen.

Ondertussen gooien reshoring in de vorm van de CHIPS Act, ingegeven door de bescherming van nationale belangen en de eis om een vergrijzende bevolking te ondersteunen, olie op het vuur. Het probleem is dat de financiering van dit schuldniveau op deze manier aanzienlijk duurder wordt.

Dit alles wijst op structureel hogere obligatierentes, maar ook op een grotere mate van marktdivergentie omdat regionale budgettaire trends verschillen. Dit biedt interessante kansen voor verschillende markten. Neem bijvoorbeeld de eurozone. In tegenstelling tot de VS is het begrotingsverhaal hier er een van consolidatie, wat een voorkeur voor Europese obligatie-exposure boven de VS rechtvaardigt.

Crediteuren hebben een beter geheugen dan debiteuren

Begrotingsmanagement is onlosmakelijk verbonden met onze tweede 'D' - schulddynamiek. De overgang naar een nieuw tijdperk waarin de financieringskosten hoger zijn, zal waarschijnlijk een vicieuze cirkel in stand houden, waardoor de schuldvoorraad de komende jaren zal toenemen.

Na jaren waarin prijsongevoelige kopers (d.w.z. centrale banken) de vraag naar schulden domineerden, trekken zij zich nu terug vanwege de kwantitatieve verkrapping. Dit betekent een grotere afhankelijkheid van prijsgevoelige kopers van schuld, die een grotere compensatie verwachten voor het aanhouden van een obligatie over een langere periode (hogere ‘termijnpremies').

Dit zou moeten leiden tot een versteiling van de rentecurves, wat betekent dat het verschil tussen de obligatierente op lange en korte termijn toeneemt. Wij zien inderdaad waarde in strategieën die profiteren van een versteiling van de rentecurve in een aantal markten.

Meer in het algemeen bieden de hogere coupons niet alleen een buffer tegen kapitaalverliezen, maar voor het eerst in vele jaren ook een echt alternatief voor andere inkomstengenererende beleggingscategorieën (waaronder aandelen).

De grote ‘D': ‘Default'

Wanbetaling is het ultieme risico voor obligatiebeleggers. Voor cyclische activa is de macro-economische omgeving waarschijnlijk het meest relevant. Op dit moment achten we een 'zachte landing' van de economie zeer waarschijnlijk, maar we kunnen de waarschuwingssignalen voor een mogelijke 'harde landing' moeilijk negeren naarmate de financiële omstandigheden krapper worden.

Nu de centrale banken zo goed als klaar zijn met het verhogen van de rente, zou het begin van een renteverlagingscyclus in 2024 een echte steun in de rug zijn voor obligaties. De wanbetalingspercentages van bedrijven zullen waarschijnlijk stijgen, maar omdat de balansen relatief robuust zijn, verwachten we geen grote stijging.

Toch kan de overgang naar hogere financieringskosten in sommige economieën veel sneller gaan dan in andere. De doorwerking van hogere rentetarieven wordt veel sneller gevoeld in Europa, waar bankleningen veel dominanter zijn dan kapitaalmarktfinanciering, die in de VS de voorkeur geniet.

Als gevolg daarvan verwachten we een grotere spreiding in de markt, niet alleen regionaal, maar ook op het niveau van de emittenten, omdat beleggers gecompenseerd willen worden voor hun allocatie aan bedrijven met een hogere schuldenlast. Dit creëert mogelijkheden voor outperformance door een zorgvuldige obligatieselectie.

Hoewel de hogere inkomsten van bepaalde cyclische beleggingen een buffer vormen tegen verliezen, spelen we gezien de risico's van een mogelijk sterkere vertraging liever op safe. Een voorkeur voor investment grade (IG) boven high yield, met een allocatie naar gedekte obligaties, staatsgerelateerde en gesecuritiseerde schuld blijft een favoriete manier om rendement van hoge kwaliteit en lagere bèta toe te voegen aan een portefeuille.