Capital Group: Wat de ECB kan leren van de jaren 1970

February 29, 2024

De consensus suggereert dat Europa zijn inflatieproblemen heeft opgelost en dat er aanzienlijke renteverlagingen op handen zijn. Maar volgens Robert Lind, econoom bij vermogensbeheerder Capital Group, is het beter om te wachten tot er duidelijk bewijs is dat de inflatie duurzaam naar het streefcijfer is teruggekeerd.

Economen gaan graag op zoek naar historische analogieën als leidraad voor wat er in de toekomst kan gebeuren – net zoals centrale bankiers overigens. Maar het is niet zo eenvoudig om de juiste historische periode te vinden die de vergelijking met de huidige macro-omgeving kan doorstaan. Welk historisch sjabloon bestaat er voor de nasleep van de pandemie en de aanhoudende oorlog tussen Rusland en Oekraïne, gecombineerd met toenemende spanningen in het Midden-Oosten en mogelijk meer druk op de handel tussen de VS en China?

Duiven en haviken

De ‘duiven’ bij de ECB en de Bank of England beweren dat de recente stijging van de inflatie en de rente een tijdelijk fenomeen is. Zodra de pandemie en de energieschokken wegebben, zullen beide terugkeren naar hun historisch lage niveaus van tijdens het decennium na de financiële crisis.

De ‘haviken’ beweren dat de recente schokken de Europese economie ingrijpend hebben veranderd. Enorme negatieve aanbodschokken hebben de inflatie aangewakkerd. In een wereld van economische fragmentatie en een snelle energietransitie kunnen dergelijke schokken bovendien vaker voorkomen.

Haviken kijken naar jaren 1970

Voor deze haviken is de juiste historische analogie het begin van de jaren 1970. De haviken binnen de centrale banken wijzen op de beleidsfouten die hun voorgangers hebben gemaakt als reactie op de extreme, economische turbulentie van die periode. De haviken maken zich terecht zorgen over de lessen die uit die fouten zijn getrokken en hoe ze de grote Europese economieën hebben gedestabiliseerd.

De jaren 1960 waren een opmerkelijk positieve periode met sterke groei en lage inflatie. De Europese economieën herstelden zich van de Tweede Wereldoorlog onder auspiciën van het door de VS geleide Bretton Woods-systeem. De twee olieschokken van 1973 en 1979 hadden uiteraard een grote rol in het opdrijven van de inflatie, maar de onderliggende spanningen waren al vóór de eerste olieschok zichtbaar.

Einde van Bretton Woods

De inflatie begon al in 1970 aan te trekken en bleef stijgen in 1971 toen de VS het begrotingsbeleid versoepelde. In dit stadium maakten Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en andere grote Europese economieën nog steeds deel uit van het Bretton Woods-systeem van vaste wisselkoersen. Maar de budgettaire versoepeling van de regering-Nixon in de VS leidde tot een acute druk op het systeem. Met name Duitsland had steeds minder zin in het kopen van Amerikaanse dollars om de vaste wisselkoers van de Duitse mark te handhaven, uit angst dat dit inflatoir zou zijn.

In mei 1971 besloot de Duitse regering Bretton Woods te verlaten, wat tot aanzienlijke turbulentie leidde. In augustus sloot Nixon het 'goudvenster' en zei dat de VS niet langer dollars tegen een vaste koers in goud zouden omzetten. Dit betekende de ondergang van Bretton Woods en de dollar verzwakte sterk tegenover de belangrijkste Europese valuta's.

Deze combinatie van schokken leidde tot een aanzienlijke vertraging van de Europese economieën, ook al bleef de inflatie stijgen. Zowel de Bundesbank als de Bank of England besloten aanvankelijk prioriteit te geven aan de economische groei door de rente te verlagen. Ze veronderstelden dat een tragere groei zou helpen om de inflatie terug te dringen. Maar zelfs toen de groei vertraagde, bleef de inflatie stijgen. Het was onvermijdelijk dat de centrale banken van koers moesten veranderen. Eind 1972 begonnen ze het monetaire beleid agressief te verkrappen om de hernieuwde inflatiegolf aan te pakken. De olieschok van eind 1973 heeft het inflatieprobleem alleen maar verergerd.

Lessen voor vandaag

Welke lessen vallen er trekken uit deze episode van ruim 50 jaar geleden? De gunstige omstandigheden van de jaren 1960 deden de centrale banken geloven dat ze economische groei boven inflatie konden stellen. Hun modellen vertelden dat er een mechanistisch verband bestond tussen lagere groei en dalende inflatie.

Maar deze modellen waren niet opgewassen tegen de complexe vraag- en aanbodschokken die gepaard gingen met het einde van Bretton Woods in de vroege jaren 1970. Ze versoepelden het monetaire beleid als een reactie op de tragere groei, ondanks de hardnekkige inflatie. Maar dit verslechterde de inflatiesituatie en dwong hen om agressief van koers te veranderen.

In het geval van de Bundesbank hielp de dramatische verkrapping van 1972-73 de inflatiepiek te beheersen, zelfs na de olieschok eind 1973. Maar in het Verenigd Koninkrijk bleef het monetaire beleid veel te lang veel te ruim. De inflatie raakte diep verankerd in de economie, tot de tweede olieschok in 1979 en het beleid van Thatcher de inflatie weer onder controle kreeg.

De centrale banken moeten dus niet te veel vertrouwen op voorspellingen van lagere inflatie, als die het resultaat zijn van vereenvoudigde modellen. De haviken maken zich terecht zorgen dat voortijdige renteverlagingen de inflatie opnieuw kunnen aanwakkeren en een abrupte beleidsommekeer en agressievere verkrapping kunnen afdwingen. In dit geval is het beter om te wachten tot er duidelijk bewijs is dat de inflatie duurzaam naar het streefcijfer is teruggekeerd.