Ronde Tafel 'Fiduciair Management, LDI & de Wtp' - Deel 1

March 4, 2024

Door de Wtp verandert er veel op het gebied van pensioentoezeggingen en de beleggingen die daaraan zijn verbonden. Wat gaat dit betekenen voor het beleggingsbeleid en met name voor de L in LDI? Tijdens de door Financial Investigator georganiseerde Ronde Tafel over Fiduciair Management, LDI & de Wtp deelden tien experts hun inzichten.

Door Hans Amesz

Dit is deel 1 van het verslag. Deel 2 lees je hier en deel 3 lees je hier.

Door de Wtp verandert er veel op het gebied van pensioentoezeggingen en de beleggingen die daaraan zijn verbonden. Wat gaat dit betekenen voor het beleggingsbeleid en met name voor de L in LDI?

Bertjan Kobus: ‘De L blijft, maar in een enigszins andere vorm. Er zal korter worden afgedekt en per saldo ook minder, vooral in de pensioenopbouwfase.’

Rik Klerkx: ‘We gaan van het afdekken van de verplichtingen iets meer naar een model toe waarbij het vermogen als basis voor de afdekking wordt genomen. Dat kan nu ook al, wat neerkomt op het beschermen van de dekkingsgraad. Er zal echter meer afstand van de verplichtingen worden genomen.’

Mark Rosenberg: ‘Het grote verschil is natuurlijk dat we in cohorten gaan afdekken. Dus dat de mensen die de meeste afdekking nodig hebben, de ouderen, ook veel afdekking krijgen, en de jongeren minder. Vroeger moesten we het over de hele linie met één percentage doen, nu kan je veel gerichter het renterisico afdekken.’

Karin Roeloffs: ‘Dat is waar, maar het belang van afdekken is nog steeds heel groot. Als je dat niet doet, wordt er veel ruis veroorzaakt en die ruis komt terecht in het overrendement. Het afdekken wordt leeftijdsafhankelijk. Maar hoe je dat technisch goed doet, daar is eigenlijk niets aan veranderd. De techniek blijft grosso modo hetzelfde, evenals het belang om goed en nauwkeurig af te dekken.’

Jan Willem van Stuijvenberg: ‘De nieuwe onderliggende LDI-doelstelling is beweeglijker. Voorheen dekte LDI stabiele verplichtingen af, maar nu gaat LDI geprognosticeerde kasstromen afdekken die afhankelijk zijn van het opgebouwde vermogen en verwachte rendement. Het opgebouwde vermogen is volatiel en daardoor bewegen gedurende het jaar ook de geprognosticeerde kasstromen oftewel de onderliggende LDI-doelstelling. Dit kan je negeren door jaarlijks met een vaste set af te dekken kasstromen te werken, maar dan zal het onderliggende, feitelijke afdekkingspercentage dus volatiel zijn. LDI is hiermee complexer geworden en vraagt mogelijk om frequentere bijsturing.’

Kobus: ‘De pensioenuitkeringen worden één keer per jaar vastgesteld. De opdracht aan de LDI-manager is het afdekken van kasstromen. Je moet vooraf afspreken hoeveel ruis je daarbij wilt hebben en vervolgens moet je erover nadenken wat je gaat doen als je ziet dat vermogens fluctueren. Ga je dan al bijsturen? Dat is best een lastig vraagstuk.’

Armijn Eikelboom: ‘De omvang van de beschermingsportefeuille kan gezien worden als een resultante van de toedelingsregels voor het overrendement. Die beschermingsportefeuille moet samen met de rentederivaten de gewenste renteafdekking per deelnemer realiseren. Het opheffen van de leenrestrictie doet dan een beslag op de euro-omvang van de beschermingsportefeuille.’

Daniël Rijs: ‘Ik zie een groot verschil met het matchen van de liabilities nu en na de Wtp, vooral in de uitkeringsfase. In de opbouwfase is vaak sprake van een laag toedelingspercentage van het beschermingsrendement en de obligaties zullen ook eerder een rol krijgen van diversifier in een asset-only context. De match zal meer en meer groeien naarmate de deelnemers ouder worden en dichter tegen het uitkeringsmoment aankomen. De gemiddelde looptijd van een dergelijke match zal dan ook korter zijn dan nu.’

De L blijft, maar in enigszins andere vorm.

Is er ook een verschuiving in het productaanbod te verwachten?

Arthur Stroij: ‘Het productaanbod zal qua instrumenten denk ik grosso modo hetzelfde blijven. We dekken nog steeds af en de zesmaands Euribor-swapcurve vormt daarbij de basis. Dan kom je automatisch terecht bij swaps en staatsleningen van hoge kwaliteit. Het is natuurlijk waar dat de afdekking korter wordt. Daardoor zal er wellicht wat meer nadruk komen te liggen op fixed income, ook omdat daar het aanbod wat groter is in de kortere looptijden. Je wilt tegelijkertijd het swaprendement maken, dus ik sluit niet uit dat je ook naar hypotheken en credits gaat kijken om toch die spread boven de swaprente te pakken en het swaprendement te maken met je beschermingsportefeuille.’

Van Stuijvenberg: ‘Het basisconcept zal niet veranderen. Binnen LDI-portefeuilles zal een allocatieshift plaatsvinden van lange looptijden (vijftig en veertig jaar) naar kortere looptijden. Daarnaast verwacht ik dat men een prikkel zal hebben om accurater dan nu af te dekken. Dit omdat men – in de veelal gekozen theoretische variant – oneffenheden in de renteafdekking bij voorkeur niet verrekent met de returnportefeuille.’

Klerkx: ‘Nu kan je binnen het FTK inflatiegerelateerde obligaties (ILBs) meenemen in de LDI-portefeuille en jongeren en ouderen laten profiteren van inflatiebescherming. Door de Wtp wordt dat lastiger. Als je naar de beschermingsportefeuille gaat, kan je dat wel toedelen aan ouderen, maar bij een theoretisch beschermingsrendement is dat moeilijker. Dan gaat het naar jongeren toe. Naast ILBs geloof ik in assets die op de lange termijn een extra rendement genereren versus inflatie. Volgens mij is dat een belangrijke bron om de uiteindelijke ambitie te kunnen realiseren.’

Stroij: ‘Ik ben het eens met inflatiematching, dat je de inflatie wilt verslaan. Voor de contractvarianten FPR en SPR met gerealiseerd rendement is meer maatwerk mogelijk. Voor oudere cohorten kan je hierbij denken aan gerichte inflatieafdekking. Maar bijvoorbeeld ook aan cashflow matching-strategieën. Als je voor de eerste jaren netjes de cashflows matcht, met bijvoorbeeld een mooie spread erop, dan kan je toch wat rendement pakken en zekere kasstromen genereren voor ouderen.’

Wat is het doel dat wordt nagestreefd met de beschermingsportefeuille?

Martin Sanders: ‘Het doel is dat het reële product pensioen in de opbouwfase de loonontwikkeling probeert bij te houden en in de uitkeringsfase de koopkrachtontwikkeling. Het is duidelijk dat jongeren een kapitaal kunnen opbouwen om later een stuk inflatie in te kopen, maar de oudere cohorten hebben dat tot op heden niet gekund en het is maar de vraag of dat überhaupt kan. Het gevaar bestaat dat gepensioneerden straks ingesloten raken in een nominaal kapitaal zonder behoud van koopkracht.’

Is een koopkrachtig pensioen ook haalbaar?

Sanders: ‘Voor deelnemers tot vijftig jaar zal dat zeker haalbaar zijn: hoe jonger hoe beter. Maar vanaf vijftig jaar, en zeker voor gepensioneerden, zal dat moeilijk zijn. Als je maar 20% tot 30% in een zakelijke waardeportefeuille kan beleggen, is het misschien mogelijk om 1% inflatie in te halen, maar 2% is waarschijnlijk onmogelijk.’

Er komt een allocatieshift van lange looptijden naar kortere.

Roeloffs: ‘Collega’s van mij hebben daar onderzoek naar gedaan en daaruit bleek dat de nieuwe regelingen beter in staat zijn om inflatiecorrectie te geven dan het FTK. Of beter ook goed genoeg is, is natuurlijk afhankelijk van welke inflatieschokken we daadwerkelijk gaan zien.’

Ralph van Daalen: ‘Ik heb dat rapport gelezen en wat mij opviel, was dat de flexibele premieregeling er nog beter uitkwam dan de solidaire regeling. Dus eigenlijk is de conclusie: geen buffers is beter dan wel buffers. De volatiliteit van geprognosticeerde uitkeringen zal vaker transacties en veranderingen en ook iets andere verwachtingen tot gevolg hebben.’

Sanders: ‘Tot op heden is er veel aandacht geweest voor het theoretische beschermingselement, waarschijnlijk vanuit de gedachte dat dat het meest lijkt op wat we tot nu toe hebben gedaan. Ik vind dat er nog te weinig onderzoek is gedaan naar het werkelijke beschermingselement, omdat dat het voordeel heeft dat je overrendement kan geven aan degenen die het nodig hebben, namelijk aan degenen in de oudere cohorten.’

Kobus: ‘Als je verschillende cohorten hebt, moet je onder de motorkap verschillende LDI-portefeuilles inrichten, want je kunt niet met één LDI-portefeuille ieders renteprofiel matchen. Die portefeuilles moeten self-sustaining zijn. Het is operationeel ingewikkeld.’

Klerkx: ‘Er zijn, denk ik, nog steeds veel pensioenfondsen die een voldoende grote LDI-portefeuille hebben om daarmee ook maatwerk en flexibiliteit te leveren. Om nog even terug te komen op de inflatie: waar het mij om gaat, zijn de inflatieschokken versus meer structurele inflatie. Met bepaalde zakelijke waarden kan je heel goed de structurele inflatie bijhouden. Maar het zijn juist de inflatieschokken die, als je net bent gepensioneerd en vastgezet in een nominaal pensioen, problemen veroorzaken.’

Stroij: ‘Als de inflatie langdurig aanhoudt, biedt ook de solidariteitsreserve uiteindelijk niet voldoende bescherming voor oude cohorten.’

Eikelboom: ‘Veel pensioenfondsen zijn voor het nieuwe contract bezig met het opnieuw formuleren van de ambitie rond inflatie. Een 100% indexering lijkt erg ambitieus en is bij veel fondsen afgelopen jaren feitelijk ook niet gehaald. Het vaststellen van die ambitie in de toekomstige regeling heeft flink invloed op de te bepalen toedelingsregels.’

Rosenberg: ‘Uiteindelijk zijn het de sociale partners die dit bepalen en daarbij spelen zaken als premiehoogte ook een rol.’

Sanders: ‘De ambitie moet zijn 100% indexatie. Voor jonge cohorten maak ik me daar geen zorgen over. Voor de oudste cohorten is in het FTK gewoon niet voldoende kapitaal opgebouwd. Het is logisch dat we nu voor de ouderen niet volledig kunnen indexeren, maar ik hoop dat dit in de toekomst wel mogelijk zal zijn.’

Van Daalen: ‘De nieuwe regeling is ontworpen voor die deelnemer die aan de vooravond van zijn pensioenopbouw staat. Wat er in het verleden is gebeurd, is voor een pensioenfonds met net een nieuwe regeling niet bij te sturen. Overigens laten de eerste ALM-studies zien dat de nieuwe regeling voor de oudere cohorten uiteindelijk een verbetering zal opleveren ten opzichte van het oude stelsel.’

Er zal heel veel maatwerk nodig blijven.

Na invaren dekt LDI niet langer verplichtingen, maar geprognosticeerde kasstromen af. Geeft dit additionele complexiteit? En zo ja, zijn daar oplossingen voor?

Van Stuijvenberg: ‘Ik stel voor om gebruik te gaan maken van een jaarlijks prognosebestand waarin vooraf per maand de af te dekken kasstromen worden vastgesteld. Dit voorkomt onnodig, frequent bijsturen door de LDI-manager. Dit prognosebestand wordt intra-jaar enkel bijgesteld wanneer er significante wijzigingen zijn in de geprognosticeerde kasstromen. Op deze manier heeft de LDI-manager een duidelijke doelstelling, wordt frequente bijsturing voorkomen, en zal de afdekking ook niet te ver uit de pas kunnen gaan lopen met de onderliggende doelstelling.’

Stroij: ‘Door de volatiliteit zal het voor de LDI-manager belangrijker worden om niet alleen naar de beschermingsportefeuille te kijken, maar ook naar de returnportefeuille om te weten te komen wat daarin gebeurt, zodat er eventueel geanticipeerd kan worden op veranderingen in de returnportefeuille die invloed hebben op de afdekking.’

Wat zijn de optimale vormen van beheer van de beschermingsportefeuille: bijvoorbeeld integraal of samengesteld?

Eikelboom: ‘Beide kunnen. In het beheer van de beschermingsportefeuille zit zoveel dynamiek, dat je soms ruimte wilt om te kunnen schakelen tussen bijvoorbeeld swaps en bonds. Het doel van de beschermingsportefeuille, namelijk het effectief afdekken van het renterisico, blijft daarin centraal staan.’

Rijs: ‘Integraal of samengesteld hangt voor een deel af van de investment beliefs van het fonds met betrekking tot het realiseren van risicopremies en spreads binnen een beschermingsportefeuille. Ik ben van mening dat je bij integraal beheer in ieder geval enige flexibiliteit hebt, met name ook in het licht van het beheer van onderpand.’

Stroij: ‘Ik denk dat integraal heel goed past bij een collectieve portefeuille. Je kunt ook bouwstenen gebruiken binnen een collectieve portefeuille om een profiel af te dekken. Je zou natuurlijk producten kunnen ontwikkelen die tussen spreadproducten en swaps wisselen naar gelang de spread verandert, hetgeen de voordelen van integraal beheer binnen een bouwblok vangt. De vraag is of daar vanuit de markt vraag naar is. Overigens hangt de passendheid van integraal beheer of samengesteld beheer met bouwblokken ook erg af van de contractkeuze.’

Blijft er nog genoeg ruimte voor maatwerk in de Wtp?

Klerkx: ‘De LDI-portefeuilles zijn echt wel groot genoeg om maatwerk af te dwingen. En dat wordt misschien wel sterker als de transitie achter de rug is.’

Sanders: ‘Er zal heel veel maatwerk nodig blijven, want elk fonds is toch uniek in zijn opbouw, wensen, risicoprofiel, de houding van zijn deelnemers. En last but not least, in hoeverre je het duurzame karakter inbouwt. En dan is er ook nog eens een keuzepalet aan LDI-managers. Er zal onder de Wtp dus zeker evenveel maatwerk moeten worden geleverd als onder het FTK.’