Ronde Tafel 'Fiduciair Management, LDI & de Wtp' - Deel 3

March 14, 2024

Op dit moment is de dekkingsgraad van een pensioenfonds leidend voor veel besluiten. Wat wordt in het nieuwe pensioenstelsel het nieuwe richtpunt? In het derde deel van de Ronde Tafel over Fiduciair Management, LDI & de Wtp ging het onder meer over rentestand-afhankelijk beleid, over de relevantie van valuta-afdekking en over de grootste risico's in de transitiefase.

Door Hans Amesz

Dit is deel 3 van het verslag. Deel 1 leest u hier en deel 2 leest u hier.

Nu sturen veel pensioenfondsen op de dekkingsgraad. Andere zaken zijn natuurlijk ook belangrijk, maar nu wordt daar het eerst naar gekeken. Wat wordt straks het nieuwe richtpunt?

Rosenberg: ‘Het verschilt per leeftijdscategorie, maar ook binnen leeftijdscategorieën zie je een grote variatie. Risicopreferentie is belangrijk. En wat is de ambitie van sociale partners qua vervangingswaarde? Die moet je regelmatig uitrekenen en communiceren om vast te stellen waar je nu staat. Het gaat wel om ex-post cijfers die niet zo gemakkelijk zijn te gebruiken als sturingsvariabelen. Dat is gewoon lastig.’

Kobus: ‘De gepensioneerde zal kijken naar de uitkering nu en volgend jaar. De actieve deelnemer zal kijken naar het rendement.’

Klerkx: ‘Het vermogen gaat natuurlijk heel volatiel worden, afhankelijk van onder meer de rente. Het zou goed zijn als de pensioenfondsen het eens worden over waar ze over communiceren, dat het niet allemaal verschillende cijfers zijn. Uiteindelijk moet je de focus op het pensioen houden. De dekkingsgraad van een fonds als het ABP is misschien redelijk stabiel, maar het vermogen is heel volatiel geweest.’

Sanders: ‘Het verwachte pensioen is inderdaad het onderwerp waar alle pensioenfondsbestuurders het liefst over communiceren. Maar ze zijn ook verplicht over vermogen en rendement te communiceren en alles uit te leggen als bijvoorbeeld de rente en de aandelenkoersen dalen. De gepensioneerde heeft daar weinig last van, want die heeft een beschermingsarrangement en wordt gecompenseerd voor de dalende rente. De jongeren worden geconfronteerd met een grote min. Hoe komt dat en hoe wordt dat uitgelegd?’

Het gemiddelde pensioen van een Nederlander is nog niet eens de hoogte van de AOW.

Op dit moment is het met de dekkingsgraad zo dat alles omhoog of naar beneden gaat. In de nieuwe situatie kan de ene groep een positief bericht krijgen, terwijl de andere groep te horen krijgt dat zij erop achteruitgaat.

Rosenberg: ‘We hebben een backtest gedaan voor 2022. Het bleek dat gepensioneerden blij mochten zijn dat er een solidariteitsverzekering was waardoor het pensioen op peil kon blijven. Maar de veertigjarigen gingen er gewoon op vooruit. Die hadden weliswaar een kleiner kapitaal, maar door de hard gestegen rente hadden die een hoger geprognosticeerd pensioen. Dat is heel moeilijk uit te leggen en daar maak ik me wel zorgen over.’

Van Daalen: ‘Ik denk dat het een probleem wordt op het moment dat mensen ook daadwerkelijk meer in hun pensioenportaal gaan kijken. Ik weet niet of de transitie naar een nieuwe pensioenregeling dat teweeg gaat brengen. Maar als dat zo is, betekent dat dat mensen zich bewuster worden van hun pensioen. En dan is het maar de vraag wat je ze gaat laten zien. De jongere deelnemers zullen gefocust zijn op het kapitaal en wat dat doet. Daar zit uiteindelijk een vervangingswaarde in en die gaat, linksom of rechtsom, heel volatiel zijn. Naarmate je meer richting pensioendatum gaat, zul je daar nog veel meer op gaan focussen. Laten we in eerste instantie hopen dat mensen zich wat meer gaan interesseren voor hun oudedagsvoorziening. Het gemiddelde pensioen van een Nederlander is nog niet eens de hoogte van de AOW. Er zal ook nog eens een groot verschil zitten tussen hoe mensen daarnaar kijken versus een pensioen dat vele malen hoger ligt.’

Met valuta-afdekking maakten we vooral kosten.

Als we straks geen dekkingsgraad meer hebben, is er dan nog ruimte voor dynamisch beleid?

Eikelboom: ‘Volgens mij gaat rentestandafhankelijk beleid de komende jaren weer veel belangrijker worden. Vanwege het leeftijdsafhankelijk beleggen is het verschil in exposure naar de rente tussen de verschillende leeftijdscohorten immers groot. Met rentestand-afhankelijk beleid kan je mogelijk beter inspelen op het stabiliseren van de (toekomstige) pensioenuitkeringen en op een hogere rendementsverwachting voor renteproducten.’

Sanders: ‘Daar ben ik het helemaal mee eens. Twee, drie jaar geleden, toen de rentes extreem laag waren, werd geredeneerd: wie gaat nu tegen zo’n laag rendement iets langer vastzetten? Die opvatting is door de recente rentestijgingen in een heel ander daglicht komen te staan, laat staan als de rente nog verder stijgt. Je hebt het langetermijneffect van rente op rente en de diversificatie van de returnportefeuille. Die twee zijn gewoon heel sterk.’

Kobus: ‘Dynamisch afdekken kan op verschillende manieren: op balansniveau of op toedelingsregelniveau. Dat staat nog wel in de kinderschoenen.’

Stroij: ‘De reden dat je een rentestaffel gebruikt, is vaak omdat je een bepaalde rentevisie hebt en bij een hoog renteniveau wat meer afdekt en bij een laag niveau wat minder. Als je een rentestaffel gaat hanteren binnen de nieuwe regelingen, doe je dat in de wetenschap dat een ouder leeftijdscohort veiligheid wil, oftewel gewoon een bepaalde rentematch waar niet aan wordt getornd. Als je iets met de rentestaffel gaat doen, richt dat zich vooral op de jongere cohorten. Dan kom je in het operationele gebeuren. Wordt het niet heel ingewikkeld om dat voor verschillende leeftijdscohorten te regelen? Is dat te doen? Er zitten nog wel een paar haken en ogen aan en daarom denk ik dat we in beginsel zullen zien dat er minder rentestaffels zijn. Als we wat langer gewend zijn aan het nieuwe contract, zal dat wellicht veranderen.’

Als pensioenfonds heb je minimaal een derde van je portefeuille in dollarbeleggingen zitten.

Is valuta-afdekking straks nog nodig?

Rosenberg: ‘Bij een van mijn fondsen hebben we daarnaar gekeken. Dat is een fonds met relatief veel illiquide beleggingen en eurobeleggingen. De aandelenportefeuille zit natuurlijk veel in dollars en ook voor een deel in EMD. We zijn tot de conclusie gekomen dat we gaan stoppen met het afdekken van valuta. Uit een ALMstudie op lange termijn is gebleken dat we met het afdekken vooral kosten maken, waardoor de pensioenresultaten slechter zijn. Afwijkingen waren van jaar tot jaar maar heel beperkt. Ik kan me voorstellen dat bijvoorbeeld een pensioenfonds dat veel in private equity in de Verenigde Staten en andere niet-eurolanden heeft belegd tot een iets andere conclusie komt dan volledig stoppen met de valutaafdekking. Maar de hoge afdekkingspercentages die bij sommige pensioenfondsen nu gelden, gaan denk ik verdwijnen.’

Roeloffs: ‘Valuta-afdekking blijft belangrijk omdat het onbeloond risico wegneemt en daardoor voor een hoger risicogewogen rendement zorgt. Het is wel zo dat we, met het wegvallen van FTK- en VEV-eisen, puur kunnen kijken naar de optimale mate van afdekken. En die is in veel gevallen lager dan 100%.’

Van Stuijvenberg: ‘Daar ben ik het voor een groot gedeelte mee eens. Al vele jaren zie ik in mijn risk tooling dat valutaafdekking het solvabiliteitsrisico eerder verhoogt dan verlaagt. De onderliggende reden is hier vooral de Amerikaanse dollar, die dominant is in de valutahedge en zich in de meest negatieve scenario’s gedraagt als een ‘flight to safety asset’. Door de Amerikaanse dollar af te dekken wordt de dempende werking hiervan in de portefeuille uitgeschakeld en neemt het solvabiliteitsrisico toe. Vanwege de huidige DNB-kapitaalvereisten (S Model) dekt men de dollar doorgaans toch af, maar dat argument komt in het nieuwe systeem te vervallen. In de toekomst kan men ervoor kiezen om de Amerikaanse dollar fors minder af te dekken, terwijl bij andere valuta juist voor een 100%-hedge wordt gekozen vanuit het oogpunt ‘always hedge non rewarding risks’.’

Investeer in de driehoeksverhouding.

Klerkx: ‘Ik zou toch maar een beetje uitkijken met backtests voor valutarisico en in een ALM-studie wat meer vooruitkijken en wat meer scenario’s naast elkaar zetten. De afgelopen periode is voor de dollar namelijk wel bijzonder geweest. Ik ben blij dat we meer eigen risico’s in kaart gaan brengen en dus ook een onderscheid gaan maken tussen een exposure naar bijvoorbeeld de S&P, met veel revenues die niet uit de dollar komen, en US treasuries, die gewoon 100% in dollars zijn.’

Stroij: ‘Als pensioenfonds heb je toch minimaal een derde van je portefeuille in dollarbeleggingen zitten. Het lijkt me toch wel zinvol om naar de totale dollarexposure van de portefeuille te kijken en om daar een deel van af te dekken. Want wie garandeert mij dat bij een volgende crisis de dollar een safe haven blijft? Dat is natuurlijk niet gegarandeerd, zeker niet vanwege de schuldenlast van de Verenigde Staten.’

Hoe kunnen lifecycles dynamisch worden ingezet?

Rijs: ‘In het huidige beleggingsbeleid zie je vaak elementen van dynamisch beleid, afhankelijk van de dekkingsgraden. Iets dergelijks bestaat onder de Wtp niet meer. Een alternatief kan zijn dat relatieve waarderingen van kapitaalmarkten gebruikt worden als dynamisch beleid om meer of minder exposure te realiseren binnen de lifecycles. Als langetermijnbelegger heb je op gezette tijden immers te maken met over- en ondergewaardeerde markten.’

Klerkx: ‘We hebben het over dynamisch beleid binnen een LDI-portefeuille, misschien binnen cohorten. Dat is wellicht mogelijk voor de wat grotere pensioenfondsen, maar voor veel pensioenfondsen gaat het over dynamisch beleid tussen verschillende portefeuilles en cohorten. Dat je daar de allocatieregels op een bepaalde manier inricht, zodat je gebruik kunt maken van belief in mean reversion of juist niet.’

Het is de moeite waard om te kijken naar een optiestrategie.

Wat is de rol van de fiduciair tijdens de transitiefase naar de Wtp?

Roeloffs: ‘Op hoofdlijnen zijn er, denk ik, twee rollen. De ene is adviseren. Bij het ene pensioenfonds zal die rol groter zijn dan bij het andere, maar hoe dan ook is die belangrijk, want als fiduciair ken je als geen ander de portefeuille en de klanten van het pensioenfonds. De andere rol is operationeel. Als fiduciair moet je ervoor zorgen dat alle processen goed zijn ingericht, zodat in de aanloop naar de transitie, bij het invaren en ook daarna, de portefeuilles goed worden beheerd, gemonitord en gerapporteerd.’

Eikelboom: ‘Ik zou in dit geval zeggen: investeer in de driehoeksverhouding. Daarmee bedoel ik het pensioenfonds zelf, de pensioenadministratie en de fiduciair. Dat is belangrijk om de lijnen, de informatiestromen en de afstemming tussen personen goed te organiseren, zodat je elkaar op het moment van transitie blindelings kunt vinden. Daar kun je nu al hard aan werken door bijvoorbeeld elke week gezamenlijke voorbereidingen te bespreken.’

Kobus: ‘De overstap is een uitdaging, want de FTK-portefeuille is niet dezelfde als de portefeuille in het nieuwe stelsel. Je zit aan de voor- óf achterkant met een afwijkende portefeuille. Het is daarbij een groot risico dat je allemaal door dezelfde deur moet.’

Klerkx: ‘In de aanloop naar moment X zie je dat er wat meer defensief wordt belegd en er wat meer rentedekking is. Daarna ga je een andere koers varen. Wij adviseren onze klanten om in dit uitzonderlijke geval, waarbij je dus weet dat je op een moment in de toekomst gaat afwijken van je gevoerde beleggingsbeleid, opties te kopen om een goede uitkomst te bewerkstelligen. Het moment van invaren moet dan wel duidelijk zijn. Daar is echter veel onzekerheid over. Maar als je het weet, is het de moeite waard om te kijken naar een optiestrategie.’

Informatiestromen worden intensiever en uitgebreider.

Stroij: ‘Je koopt opties om op het moment van invaren de dekkingsgraad te beschermen en zodoende een soepele transactie naar het nieuwe stelsel te waarborgen. Als pensioenfonds moet je je daar goed op voorbereiden. Je wilt het nodige gereedschap in je gereedschapskist hebben. Bij het gebruik van opties is ook de voorbereiding van de operationele set-up belangrijk. Nogmaals, het is waarschijnlijk al honderd keer gezegd: begin hier op tijd mee, want dit kost tijd.’

Van Stuijvenberg: ‘Wanneer je kiest voor swaptions, ben je tot het moment van invaren beschermd en behoud je de mogelijke ‘upside gains’ van een rentestijging. Naarmate je dichter bij de einddatum komt, wordt de delta hoger en de bescherming accurater. Dus wat dat betreft werkt een optiestrategie prima. Ik zie ook dat meerdere partijen ernaar kijken, maar vaak schrikken van de hoge optiepremie.’

Rosenberg: ‘Veel pensioenfondsen zijn niet goed ingericht voor het gebruik van optiestrategieën. Niet alleen omdat niet iedere bestuurder ze begrijpt, maar je kunt als pensioenfonds niet tegen je fiduciair zeggen: ‘Er is een crisis, dus laten we nu eens even in opties gaan handelen.’ Je moet ten minste een halfjaar nemen om dat allemaal op te zetten.’

Wat zijn de grootste risico’s in de transitiefase naar het nieuwe pensioencontract voor de (matching)portefeuille van pensioenfondsen?

Stroij: ‘Het moment van transitie dat vaak wordt gekozen is 1 januari. Er bestaat een gevaar dat pensioenfondsen, zoals gezegd, allemaal op hetzelfde moment door eenzelfde deur moeten. De laatste twee weken van december zijn historisch gezien illiquide en dus is het lastig om veranderingen in je portefeuille door te voeren, tenzij je hier bijvoorbeeld al bewust op voorsorteert in een eerder stadium. Voorsorteren kan uiteraard op verschillende manieren met bijvoorbeeld een geleidelijke overgang naar de nieuwe portefeuille, maar een plan van aanpak is aan te bevelen. Je kan natuurlijk ook een ander moment kiezen dan 1 januari en de illiquide periode van december vermijden. Dit geeft je een tijdsspanne dichter op de overgangsdatum om de draai in je portefeuille te maken.’

Fiduciair managers moeten pensioenfondsen blijven adviseren.

Wat verandert er voor fiduciair managers als de Wtp eenmaal is ingevoerd?

Roeloffs: ‘Ik denk dat de rol van de fiduciair minstens zo belangrijk blijft als die nu is. De verwachting is dat er veel meer gecommuniceerd zal gaan worden over wat er in de verschillende cohorten voor de verschillende deelnemers gebeurt. De fiduciair is degene die het pensioenfonds in staat moet stellen om die beleggingsinformatie te delen met zijn deelnemers. Die informatiestromen worden intensiever en uitgebreider.’

Rijs: ‘Als de Wtp er is, zullen fiduciair managers pensioenfondsen moeten blijven adviseren. Op dit moment gebeurt dit over beleggingscategorieën, strategische asset allocaties (inclusief dynamisch beleid), kaders en richtlijnen. Na de invoering van de Wtp zal met name de advisering over de asset allocaties vervangen worden door advisering over lifecycles, die ook aan veranderingen onderhevig zijn. Alles moet om de zoveel tijd tegen het licht worden gehouden: is het nog optimaal, past de samenstelling van de building blocks van de lifecycle bij de risicohouding? Eigenlijk net als nu.’

Klerkx: ‘In de aanloop naar de invoering van de Wtp zijn fiduciair managers en pensioenfondsbesturen erg bezig met de transitie. Dat kost veel tijd en energie en dat is terecht. Ik hoop dat ze zich na de transitie weer echt kunnen gaan richten op de beleggingen en proberen mooie rendementen te maken en te zorgen voor een positieve invloed op het klimaat en de samenleving.’

Van Daalen: ‘Ik verwacht dat er behoefte blijft aan de fiduciair als regisseur van de hele beleggingsketen en dat pensioenfondsen erop blijven vertrouwen dat de fiduciair daarvoor de juiste infrastructuur heeft aangelegd.’