Janus Henderson: Productiviteitswinst dankzij AI houdt inflatie onder controle

April 4, 2024

Twee vragen houden beleggers momenteel bezig, namelijk of de aandelenrally aanhoudt en of het monetaire beleid van de centrale banken een zachte landing weet te bewerkstelligen zonder een tweede inflatiegolf te veroorzaken.

Chief Investment Strategist Myron Scholes en Global Head of Asset Allocation Ashwin Alankar van Janus Henderson menen dat een derde verwante vraag evenveel aandacht verdient: wat is het traject en het uiteindelijke niveau van de reële (d.w.z. voor inflatie gecorrigeerde) rente? Om hierop een antwoord te krijgen, kijken zij naar de optiemarkten. Zij zien hierin een effectieve graadmeter voor het marktsentiment over een horizon van drie tot zes maanden.

AI: meer dan een hype

De recente aandelenrally werd aangewakkerd door het enthousiasme rond AI. Aangezien slechts enkele tech-aandelen die nauw verbonden zijn met AI verantwoordelijk zijn voor het leeuwendeel van de koerswinsten, is de vraag of aandelen zich in bubbelgebied bevinden een terechte. Vanuit optieperspectief is het antwoord ondubbelzinnig nee.

Op korte termijn zien Scholes en Alankar voor deze toonaangevende aandelen meer opwaarts voordeel dan neerwaarts risico. AI heeft het potentieel om een revolutionaire technologie te zijn die productiviteitswinsten realiseert die niet meer ervaren zijn sinds de opkomst van PC’s en internet ruim twintig jaar geleden. Bovendien is de opwaartse volatiliteit – oftewel de vooruitzichten op toekomstige winsten – voor een gelijkgewogen mandje van aandelen hoger dan die van op marktkapitalisatie gewogen benchmarks.

Volgens Scholes en Alankar betekent dit dat beleggers ervan uitgaan dat de voordelen van AI waarschijnlijk door de gehele economie zullen vloeien en bedrijven in al hun activiteiten zal helpen te verbeteren. Dit optimisme strekt zich uit tot zowel waarde- als small-cap-aandelen, aangezien hun opwaartse volatiliteit momenteel bovengemiddelde niveaus bereikt.

De optiemarkten zijn niet alleen positief over Amerikaanse aandelen. Ook andere ontwikkelde markten, met name Japan, lijken klaar te staan voor winsten op de korte tot middellange termijn. Hetzelfde geldt voor Europa, waarschijnlijk vanwege de aantrekkelijke waarderingen in de regio.

De landing vasthouden

Met betrekking tot een zachte landing geven opties aan dat de VS, samen met veel andere ontwikkelde markten, geen risico loopt op een recessie. De informatie in opties die betrekking hebben op vastrentende waarden, reële activa zoals edelmetalen en Treasuries met inflatiebescherming, geeft aan dat de inflatie op het neerwaartse pad blijft en dat een tweede opleving onwaarschijnlijk lijkt. Scholes en Alankar denken dat de Federal Reserve (Fed) op de goede weg is door de dovish retoriek van eind 2023 af te zwakken. Zij verwachten nog altijd renteverlagingen in 2024, maar de eerste op z’n vroegst pas halverwege dit jaar.

Opties wijzen op opwaarts potentieel voor vastrentende waarden over de hele rendementscurve. Vooral aantrekkelijk zijn de effecten met een kortere looptijd die meer zijn gekoppeld aan de beleidsrente. Als de dalende inflatie centrale banken in staat stelt om de rente te verlagen, verwacht Janus Henderson dat de rentecurve steiler wordt, wat betekent dat hij niet langer inverteert. Met name Europese obligaties met een kortere looptijd zijn aantrekkelijk, omdat een economische vertraging erop wijst dat de ECB de rente eerder moet verlagen dan de Fed.

Reële rente: De barometer van de wereldeconomie

De reële rente geeft de werkelijke kosten van kapitaal weer - dat wil zeggen hoeveel leners verwachten te betalen en hoeveel beleggers verwachten te verdienen. De reële rente is positief geworden dankzij agressieve monetaire verkrapping en de daaropvolgende daling van de inflatie. De geboekte vooruitgang in het terugdringen van de inflatie betekent dat de VS en andere ontwikkelde markten, met Japan als opvallende uitzondering, de beleidsrente binnenkort zullen verlagen. Maar in welk tempo en tot welk neutraal niveau? 

De Fed is expliciet geweest dat een inflatiedoelstelling van 2,0% en een neutrale beleidsrente van ongeveer 2,5% passend zijn om de prijsstabiliteit te handhaven en de werkgelegenheid te maximaliseren. Scholes en Alankar zijn daar niet zo zeker van – en de reden is AI. Het potentieel van deze technologie om de productiviteit te verhogen kan de economische groei van de ontwikkelde markten uit een lange winterslaap wekken. 

De deglobalisering speelt waarschijnlijk ook een rol, omdat regionale toeleveringsketens en infrastructuur opnieuw moeten worden ontworpen om handel mogelijk te maken. Hoewel deglobalisering inflatoir is, zal de mate van onshoring en opbouw het nominale bruto binnenlands product in veel regio's waarschijnlijk opdrijven.

Het resultaat is dat een sterkere reële economische groei een reële rente vereist die aanzienlijk hoger ligt dan bedrijven en markten gewend zijn. Scholes en Alankar denken dat de Fed zal blijven streven naar een inflatie van 2,0% en een neutrale rente van 2,5%, maar bereid is om niveaus boven deze doelen te accepteren. Er is een precedent. Tijdens de eerste golf van de tech hausse aan het begin van de jaren 2000 klom de neutrale rente op tot 5,0%. Op dezelfde manier kan een fed funds rate tussen 3,0% en 3,5% restrictief lijken, maar in feite een weerspiegeling zijn van een AI-gebaseerde economie.

Punten met elkaar verbinden

De complexiteit en onderlinge verbondenheid van de wereldeconomie zijn duidelijk zichtbaar nu de vooruitzichten van AI-gerelateerde groeiaandelen van invloed zijn op de wereldwijde productiviteit en dus ook op de inflatie en de reële rente. Scholes en Alankar denken dat in de toekomst niet goedkoop geld de belangrijkste drijfveer voor beleggingsrendementen zal zijn, maar productiviteitsgroei. Anders gezegd: het streven naar rendement wordt vervangen door beleggen in bedrijfsmodellen, waarbij de voorkeur uitgaat naar grondige analyse, effectenselectie en actief beheer.