Vanguard: High yield-schuldpapier opkomende markten kende goed kwartaal

April 26, 2024

Staatsobligaties van opkomende markten (EM) zijn sinds het begin van het jaar met ongeveer 40 basispunten gestegen, maar binnen deze groep heeft vooral high yield en CCC-staatspapier het goed gedaan, schrijft Nick Eisinger, hoofd Active Fixed Income voor opkomende markten van Vanguard.

Waar de investment grade staatsobligaties een stijging van 5 basispunten doorgemaakt hebben sinds begin dit jaar, stegen de staatsobligaties met een B-rating of lager met zo’n 90 basispunten en landen met een CCC-rating of lager zelfs meer dan 600 basispunten.  

De volatiliteit van Amerikaanse staatsobligaties was hoog, wat resulteerde in negatieve absolute rendementen voor staatsobligaties van opkomende markten met een hoge kredietbeoordeling. De staatsobligaties met een lagere kredietbeoordeling hebben deze volatiliteit opgevangen en tot nu toe dit jaar 5% absoluut rendement opgeleverd.  

Renteverlagingen staan ter discussie

High yield-schuldpapier heeft geprofiteerd van een beperkt aanbod, een gunstig macro-klimaat (voornamelijk dankzij de sterkere groei) en positieve ontwikkelingen in een aantal specifieke landen, zoals hervormingen. De prestaties werden tot voor kort ondersteund door het wijdverbreide geloof dat de Fed renteverlagingen door zou voeren. Op dit moment staan deze renteverlagingen echter opnieuw onder discussie, wat de prestaties tegen kan werken. 

Voor Eisinger was het van belang om zich te richten op schuldpapier met een kredietbeoordeling van B of lager, maar ook om selectief te blijven in de landen en het soort schuldpapier. 'Neem Kenia en Egypte. Deze landen hebben belangrijke hervormingen doorgevoerd en trokken een aanzienlijke kapitaalinstroom aan van officiële kredietverstrekkers, zoals het IMF en de Wereldbank, en van de Golfstaten. Hierdoor worden ze met een veel hogere beta verhandeld, en gaan ze in grotere mate mee met de brede beweging van de markt. Met de komst van president Javier Millei en zijn ambitieuze hervormingsagenda maakt Argentinië ook deel uit van deze trend', aldus Eisinger. 

Eisinger denkt dat er voor high yield nog meer in het verschiet ligt, maar omdat de waarderingen al veel goed nieuws ingeprijsd hebben, blijft het belangrijk om selectief te zijn. 'Het is belangrijk dat er niet meer landen uit de categorie ‘zorgwekkend’ tot de categorie ‘wanbetaling’ zijn afgezakt. Het is even belangrijk dat deze stabielere uitgangsposities het gevolg zijn van economische en structurele hervormingen zoals in Egypte, Nigeria, Kenia, en niet van een grotere mate van financiering voor de gehele sector of een grootschalige instroom uit rijke Golfstaten.'

Vooruitgang in Afrika

De landen die in gebreke zijn gebleven, boekten het afgelopen kwartaal langzaam vooruitgang om hieruit te komen. Er is een sprankje hoop voor een oplossing in Zambia en eventueel ook Ghana, al heeft dit in Zambia zo’n drie jaar geduurd. De terugvorderingspercentages zullen waarschijnlijk sterk uiteenlopen. Hoge terugvorderingen worden in Ethiopië verwacht en wellicht iets lagere terugvorderingen voor Ghana (die hoogstwaarschijnlijk niet veel afwijken van de huidige niveaus).    

Egyptische staatsobligaties hebben een sterk kwartaal gekend. Dit was voornamelijk te danken aan een verrassende grote kapitaalinstroom uit de Verenigde Arabische Emiraten, een opgeschaald IMF-programma en verschillende cruciale hervormingen van de regering, zoals de devaluatie van de munt, het afschaffen van de valutacontroles en het grootschalige wegwerken van de valuta-achterstand. 

Het land heeft nu veel geruststellendere vooruitzichten voor FX-financiering en zal volgens Eisinger ook vanuit het buitenland meer kapitaal voor de lokale markt gaan ontvangen, aangezien de wisselkoers en de kortlopende staatsobligaties nu een betere relatieve waarde bieden dan de overheidsschuld. 'Onze fondsen hebben de gebeurtenissen in Egypte goed doorstaan, waarbij verschillende van onze overwogen posities misschien wel de helft van onze actieve alfa heeft opgeleverd in de periode. Over het algemeen hebben we de juiste obligaties in de juiste periodes aangehouden en hebben we nu een klein deel van ons kredietrisico verplaatst naar lokale valutarisico's.'

Verbetering in Turkije

In Turkije is de situatie verder gestabiliseerd. De autoriteiten zijn doorgegaan met het normaliseren van het beleid, ook al zijn de spreads sinds het begin van het jaar relatief gelijk gebleven. Natuurlijk was een groot deel van de verbetering al voor het begin van het jaar ingeprijsd. Het land en ook veel Turkse bedrijven hebben de afgelopen weken veel obligaties uitgegeven, waardoor beleggers alle uitstaande onderwogen posities konden sluiten.  

De centrale bank heeft de rentetarieven verder verhoogd, maar de inflatie is nog niet getemd. Hierdoor werden de sterke prestaties van obligaties in lokale valuta in het laatste kwartaal van vorig jaar ongedaan gemaakt. Dit jaar zijn de prestaties matig te noemen door de beperkte buitenlandse instroom. Er is nog een lange weg te gaan in de de-dollarisering, een proces dat waarschijnlijk nauw zal samenhangen met de inflatiepiek later in het jaar.

Eisinger ziet nog steeds enige waarde in Turks staatskrediet. Obligaties in lokale valuta kunnen opnieuw zulke sterke prestaties behalen als in oktober en november vorig jaar, maar daarvoor moeten beleggers geduldig zijn. Mocht de inflatie binnenkort pieken en vervolgens weer dalen, acht Eisinger het waarschijnlijk dat de markt de dalende, lokale obligatierentes lang zal volgen.