De Fed bevindt zich in een binaire situatie

De marktverwachtingen voor renteverlagingen door de Fed hebben dit jaar enorme schommelingen doorgemaakt, van bijna 7 tot iets meer dan 1 eind april. Volgens Candriam was een enkele verlaging op zich nooit een realistische mogelijkheid – naar verwachting zal de Fed twee of drie keer verlagen, maar anders helemaal niet. Nu de Fed-futures begin mei wezen op twee verlagingen, behoudt Candriam nog steeds een gematigd constructief standpunt. De eigen DOTS-verwachtingen van de Fed staan nog steeds op drie renteverlagingen.

De inflatie verraste inderdaad drie maanden op rij opwaarts, voordat in april een onveranderde uitslag werd gegeven. De markt zit nog steeds short zit op de Amerikaanse rente, wat technische ondersteuning zou moeten geven.

De interpretatie van de uitspraken van Fed-voorzitter Jerome Powell neigt naar dovishness. Met andere woorden, een economisch scenario dat redelijkerwijs renteverlagingen kan rechtvaardigen, zal waarschijnlijk ook leiden tot renteverlagingen. Sommige tekenen wijzen erop dat de recente hogere inflatiecijfers tegen het einde van het jaar zouden moeten terugvallen. Ten eerste is de kerninflatie in de dienstensector veel hoger dan de kerninflatie in de goederensector. Tegelijkertijd lijkt de arbeidsmarkt aanzienlijk af te koelen. Steeds minder werknemers kiezen ervoor om uit eigen beweging hun baan op te zeggen.

Wooninflatie is een andere factor om nauwlettend in de gaten te houden. De inflatie van de huurprijzen van nieuwe huurovereenkomsten is nu nauwelijks positief, terwijl de Owners Equivalent Rent (OER), met 25% een zeer belangrijke component van de CPI, nog steeds boven de 5% op jaarbasis ligt. Historisch gezien zijn nieuwe huurovereenkomsten een goede indicator voor de OER met een aanlooptijd van ongeveer 12 maanden.

Een broos herstel in de eurozone, inflatie lijkt te vertragen

Een consistent thema in de post-Covid economie was een steeds sterkere Amerikaanse economie in vergelijking met Europa. Toch waren de verrassingen ten opzichte van de verwachtingen de laatste tijd groter in de eurozone dan in de VS. Dit zou de desinflatoire trend niet in gevaar mogen brengen en een eerste renteverlaging door de ECB in juni is nu bijna een zekerheid. Verder in de toekomst is de onzekerheid over eventuele renteverlagingen echter groter - en recente positieve verrassingen zullen er waarschijnlijk toe leiden dat beleidsmakers zeer voorzichtig te werk zullen gaan.

Over het algemeen blijft Candriam positief over de EUR-rente. Naast de inflatie en de dynamiek van het monetaire beleid, zouden vraag en aanbod ook een rugwind moeten zijn voor staatsobligaties. In de eerste vier maanden van het jaar was een een belangrijke frontloading van het aanbod zichtbaar. Op dit moment heeft Candriam geen relatieve voorkeur voor kernlanden of niet-kernlanden. Per land in kern- / semi-kernlandenobligaties blijft een relatieve voorkeur voor Oostenrijk versus Frankrijk en België gehandhaafd. Ook biedt een aantal emittenten uit Centraal- en Oost-Europa interessante waarde.

Opkomende markten obligaties: de eerste aanzienlijke toename van de spread sinds lange tijd

Candriam is teruggegaan van een positieve naar een neutrale positie ten aanzien van schuld in harde valuta en lokale valuta van de opkomende markten. Tussen half april en begin mei nam de spread van obligaties in harde munt met ongeveer 35 basispunten toe in slechts een paar weken. De enige vergelijkbare beweging in de afgelopen 12 maanden was de verbreding met 50 basispunten van eind juli tot medio oktober vorig jaar.

In lijn met het thema van een sterk gesplitste markt tussen IG- en HY-emittenten, verruimden de HY-spreads met 75 basispunten, terwijl de IG nauwelijks bewoog. Zelfs op deze niveaus, bij gebrek aan duidelijke katalysatoren voor een her-verkrapping van de spreads, verkiest Candriam zijn neutrale visie te behouden, zelfs bij deze licht verbeterde waarderingsniveaus, die over het algemeen nog steeds behoorlijk uitgerekt zijn.

Nu de monetaire ommezwaai grotendeels is verdisconteerd in schulden in lokale valuta, handhaaft Candriam eveneens een neutrale visie op dat segment. Over opkomende markten bedrijfsobligaties is Candriam positiever. Hoewel de spreads ook hier krap zijn, zijn waarderingen aantrekkelijk ten opzichte van USD bedrijfsobligaties uit ontwikkelde markten, vooral omdat het fundamentele beeld voor bedrijfsemittenten uit opkomende markten zeer gezond is.

EUR bedrijfsobligaties 

Door de bijna-lineaire daling van de spreads op EUR IG bedrijfsobligaties in het afgelopen jaar zijn de risicopremies gedaald tot vrij krappe niveaus. Op dit moment liggen de spreads ongeveer 20 basispunten onder het gemiddelde van de afgelopen 5 jaar. Gezien de goede fundamentals en een gunstige macro-economische achtergrond wijzen krappere spreads niet op overwaardering.

Dit winstseizoen publiceerde iets meer dan de helft van de bedrijven positieve winstverrassingen, iets boven het historische gemiddelde. Nettoschuld/EBITDA is niet veel veranderd. Ook renteverlagingen zouden ondersteunend moeten zijn. Candraim meent echter wel dat de spreads nu waarschijnlijk fair values hebben bereikt. Ook zijn de spreads tussen de ratingklassen steeds kleiner geworden. De BBB-A spreads liggen erg dicht bij elkaar, net als de BBB-BB spreads op de grens van IG en HY. Tevens is de aanboddruk op de kortere termijn ongunstig, met mei als een van de maanden van het jaar met het grootste netto aanbod op de markt.

Dit dwingt Candriam om winst te nemen op zijn langdurige overtuiging van overweging en terug te keren naar een neutrale visie op zowel IG als HY EUR-bedrijfsobligaties. Maar er zijn nog steeds interessante mogelijkheden en goedkope segmenten in financiële versus niet-financiële emittenten en in achtergestelde emissies. Door actief te beleggen in obligaties kunnen beleggers nog steeds profiteren van de carry pick-up die nog steeds aanwezig is en tegelijkertijd de risico's beperken.

Draaiende centrale banken leiden tot kansen in valutamarkten

Op basis van verschillen in de rentepaden zijn er kansen in bepaalde valutaparen. In overeenstemming met Candriam’s visie op de rente wordt een long positie in EUR/GBP ingenomen. Omdat een snellere desinflatie in het VK wordt verwacht, is de kans op dovish verrassingen bij de BOE waarschijnlijk groter dan bij de ECB. Omdat dit niet wordt gecompenseerd door een grotere economische kracht in het VK, geeft Candriam de voorkeur aan een short GBP.

Candriam neemt ook een short positie CNY/USD in. De Chinese centrale bank (PBOC) waarschuwde voor de rally in Chinese staatsobligaties, wat leidde tot een piek in de rendementen. De deflatoire druk in China blijft echter aanwezig en hernieuwde neerwaartse druk op de rente is mogelijk. Deze positie zou ook kunnen helpen om tijdelijke verdere opwaartse bewegingen in de rente te verzachten.