Ronde Tafel 'Active & Passive Investing' - Deel 1: Timing van actief versus passief beheer

July 4, 2024

Zijn de prestaties van actieve managers cyclisch en afhankelijk van bepaalde marktomstandigheden? Is de algehele druk op de fees een kans om een volledige passieve benadering te herzien? Hoe zit het dan met kwantitatief beleggen versus fundamenteel beleggen? Deze vragen kwamen aan bod in deel 1 van de Ronde Tafel 'Active & Passive Investing'.

Door Hans Amesz

Dit is deel 1 van het verslag. Deel 2 verschijnt op maandag 8 juli en deel 3 op donderdag 11 juli.

Zijn de prestaties van actieve managers cyclisch en afhankelijk van bepaalde marktomstandigheden, of is dat achterhaald? Kun je actief versus passief timen?

Mark Voermans: ‘Actief beheer is moeilijker naarmate de markt geconcentreerder is, zoals in het meest recente decennium. Als er veel diversificatiemogelijkheden zijn, is het voor actieve beheerders makkelijker om geld te verdienen. Timing van actief versus passief is behoorlijk moeilijk en hangt van nog veel meer factoren af.’

Kenneth Lamont: ‘De prestaties zijn cyclisch als je kijkt naar de kortetermijnbeleggingshorizon, maar veel en veel minder als je kijkt naar de horizon op de lange termijn. De kans om een actieve manager te selecteren die overeind blijft en het langer dan een jaar beter zou doen dan de markt, was op sommige momenten meer dan 50%, maar de cycliciteit en het succespercentage van actieve managers nemen beide af naarmate we de beleggingsperiode verlengen. Ik zou willen stellen dat dit betekent dat de meeste markten over langere beleggingsperioden als zeer efficiënt kunnen worden beschouwd.’

Anna de Jong: ‘Allereerst is het belangrijk om een actieve dan wel passieve aanpak te definiëren, zeker wanneer men meeneemt dat een benchmarksamenstelling op jaarbasis behoorlijk kan veranderen. Actief beheer is volgens mij proberen de benchmark te verslaan en de kosten terug te krijgen. Dat laatste is belangrijk, want het repliceren van een index kan kostbaar zijn.’

Guillaume Rabault: ‘De definitie van wat passief en niet passief is, is belangrijk voor het beantwoorden van de vraag. Ik kan een index ontwerpen die actief is ten opzichte van de passieve cap-weighted benchmark. Je zou deze index passief kunnen noemen, maar je kunt ook zeggen dat het een actieve is, omdat het een weddenschap tegen de markt zelf – wat de cap-weighted index is – inhoudt.’

David Furey: ‘Vastrentende markten zijn naar mijn mening minder efficiënt dan aandelenmarkten vanwege de gefragmenteerde, over-the-counter manier waarop er wordt gehandeld, hoewel elektronische handel dit nu significant verbetert. Desalniettemin vereisen vastrentende markten, gezien een aantal van hun structurele uitdagingen, pragmatisch indexbeheer. Indices zijn theoretisch geconstrueerd, ze zijn niet perfect en er zijn manieren en technieken die geavanceerde indexmanagers kunnen toepassen, zelfs binnen een zeer strikt risicokader, om beter te presteren dan de benchmark, of het nu gaat om de primaire markt, index events enzovoort. Dus vanuit mijn perspectief is passief niet gericht op replicatie, maar op het zo efficiënt mogelijk leveren van benchmarkprestaties.’

Frederik Kooij: ‘Het gaat niet zozeer om het timen van de markt, maar om de tijd in de markt. Het grootste probleem met het timen van de markt is dat de grootste procentuele koersstijgingen volgen op grote dalingen. Dan moet je dus wel alweer in de markt zitten. En dat lukt niet veel partijen over een langere periode.’

Volker Flögel: ‘De mate van marktconcentratie heeft zeker invloed op het succes van actief beheer. Als je bijvoorbeeld overtuigd bent van een interessant midcap-aandeel, zou je een onderwogen positie moeten innemen in mega caps om kapitaal over te houden voor dergelijke midcapbeleggingen. Uiteraard kan de sterke performance van deze geconcentreerde benchmarks de performance van actieve managers schaden. Dit effect zal doorgaan zolang de concentratie toeneemt. Aan de andere kant, zodra de piek voorbij is, zijn actieve managers doorgaans succesvoller, zoals in het begin van 2000 na de TMT-bubble.’

De compressie van fees maakt actief beleggen zeker effectiever.

Is de algehele druk op de fees een kans om een volledige passieve benadering te herzien?

De Jong: ‘De vraag is altijd: wat moet bereikt worden qua gezette doelen? Bijvoorbeeld daar waar je waarde kunt toevoegen door actief te zijn of te worden. Dan is het evalueren van je pool een goede zaak als het gaat om kostengevoeligheid.’

Flögel: ‘De compressie van fees maakt actief beleggen zeker effectiever. Je krijgt fees die niet veraf liggen van passieve vergoedingen. Een van de meest prominente argumenten voor passief wordt hierdoor al grotendeels irrelevant. In een actieve enhanced indexstrategie combineer je bijvoorbeeld het beste van twee werelden: zeer lage kosten met een efficiënte beta-exposure en stabiele toegevoegde waarde door actief beheer.’

Furey: ‘De druk op de fees is nogal intens geweest. Dat raakt alle managers, of ze nu actief beleggen of indexeren. Wat belangrijk is voor de meeste klanten, is of zij waarde voor hun geld krijgen. Als je een actieve manager kunt vinden die consistent alpha kan leveren door de cyclus heen, is dat een goede zaak, die het waard is om voor te betalen. Ook aan de indexeringskant hebben we te maken met zware druk op de fees. Fees hebben niet alleen betrekking op de performance. Wij helpen de belegger ook bij het ontwerpen van zijn benchmark, die steeds meer op maat wordt gemaakt, en zijn overgestapt van indexering naar wat we nu beschouwen als exposuremanagement. We kunnen klanten helpen begrijpen welke afwegingen ze willen maken met betrekking tot de maatwerkexposure die ze willen hebben.’

Jill Rootsaert: ‘Een deel van het succes van actieve ETFs in Europa is de sweet spot die hun kostenplaatje biedt in combinatie met fundamentele inzichten in een ETF-jasje. Mijn persoonlijke mening is dat het onderscheid tussen actief en passief vervaagd is. Als we alleen al kijken naar het universum van passieve ESG-indices, dan zien we dat daar een concentratie tot 40%, 50% in de top tien holdings kan plaatsvinden en dat de tracking error ten opzichte van de traditionele benchmarks kan oplopen tot 5%. Terwijl een ESG research enhanced indexstrategie, die gebruikmaakt van fundamenteel inzicht op individueel aandelenniveau, een tracking error lager dan 1% kan houden. Het gaat dus vaak eerder over risicobudget dan over actief versus passief. Innovatie heeft complexiteit met zich meegebracht en de rol van de managerselectie op fondsof ETF-niveau wordt steeds belangrijker. Ik houd me bezig met ETF-distributie en ik zie dat juniors vaker op passieve en ETF-selectie geplaatst worden. Daardoor mis je een bepaalde expertise waarover actieve fondsselectors beschikken. Ongeacht of er sprake is van actief of passief moet je onder de motorkap kijken. Deze wereld is zo complex geworden, dat er een markt voor fiduciairs wordt gecreëerd: een markt voor professionele partijen om hun klanten te begeleiden.’

Lamont: ‘Fees zouden een van de belangrijkste factoren moeten zijn om de selectie van een fonds te bepalen, omdat ze de meest consistente voorspellende factor zijn als het gaat om toekomstige rendementen. Dalende actieve fees zullen hun beleggingswaarde vergroten, maar over het geheel genomen is er nog een lange weg te gaan voordat passieve beleggingen in de meeste markten op de proef worden gesteld.’

Kooij: ‘Zoals eerder gezegd zit er een timingeffect in actief beheer. Lagere kosten voor actief beheer zijn wat mij betreft ook geen reden om van passief beheer af te wijken.’

Er zit een timingeffect in het actieve beheer. Lagere kosten voor actief beheer zijn geen reden om van passief beheer af te wijken.

Als het om actief beheer gaat, hoe zit het dan met kwantitatief beleggen versus fundamenteel beleggen?

Voermans: ‘De resultaten van kwantitatief beleggen zijn in de afgelopen vijfentwintig jaar mijns inziens voldoende sterk en consistent geweest. Het is belangrijk dat portefeuillemanagers kunnen uitleggen wat ze doen en waar de prestaties vandaan komen. Dan is het voor een klant makkelijker te begrijpen wat die de komende jaren kan verwachten. Zo hebben we vorig jaar een methode ontwikkeld om – via machine-learningtechnieken – de performance-effecten van ESG-integratie gedetailleerder te kunnen attribueren. Daarmee krijgen onze klanten inzicht in het effect van hun keuzes met betrekking tot uitsluitingen, ESG-integratie en CO₂-reductie op het rendement. Ik denk dat gemiddeld genomen kwantitatieve beleggers beter kunnen uitleggen wat ze doen en waar de prestaties vandaan kwamen en zullen komen. Dat is een groot voordeel vergeleken met fundamenteel beheer.’

De Jong: ‘Hoe je belegt, hangt ook af van je beleggingsovertuigingen. Het past bij je fiduciaire plicht om rendement toe te voegen en uit dat oogpunt is het logisch om actieve managers te selecteren. Maar dan moet je wel de middelen hebben om dat te doen. Actief kan veel toevoegen om beleggingsovertuigingen waar te maken.’

Rabault: ‘Fundamenteel beleggen heeft voordelen als je een geconcentreerde portefeuille wilt aanhouden waarvoor je grondig onderzoek hebt gedaan naar alle bezittingen. Deze aanpak maakt het echter moeilijker om je relatieve performance ten opzichte van de markt te monitoren. Kortom, als je dit wilt, moet je stoppen met je zorgen te maken over of je de markt kunt verslaan met de door jou aangehouden assets. Kwantitatieve technieken hebben een zeker voordeel in het kunnen controleren en beheersen van je posities ten opzichte van de markt, gezien het aantal betrokken effecten.’

Furey: ‘Kwantitatieve strategieën in fixed income zijn nog niet echt volwassen geworden. Historisch is het succespercentage van de modelimplementatie pover geweest, vooral vanwege de variabele handelskosten in vastrentende waarden ten opzichte van aandelen. Dat is nu aan het veranderen omdat er door de ontwikkelingen in elektronisch handelen veel rijkere datasets komen en meer transparante en betrouwbare handelsresultaten. Daardoor wordt de weg vrijmaakt voor de ontwikkeling en succesvolle implementatie van systematische strategieën. Kwantitatieve technieken met betrekking tot fixed income zullen in de toekomst populairder worden en de traditionele fundamentele benaderingen uitdagen.’

Flögel: ‘Mijn indruk is dat we vroeger vaker een onderscheid zagen tussen kwantitatief en fundamenteel. Tegenwoordig is dat minder het geval. De grenzen vervagen nu fundamentele managers ook veel data-inputs en kwantitatieve technieken gebruiken. Klanten zijn vaak op zoek naar een global manager en niet specifiek naar een kwantitatieve of fundamentele. Maar kwantitatieve managers behouden een edge bij het vertalen van al die informatie voor grote universums naar efficiënte portefeuilles.’

De Jong: ‘Replicatie in vastrentend brengt vaak extra complicaties met zich mee. Zo worden bijvoorbeeld nieuwe emissies niet onmiddellijk opgepikt door een index, waardoor je de ‘new issue premium’, oftewel de uitgiftepremie mist, en vinden er in volatiele markten veel kredietmigraties plaats, wat tot hogere replicatiekosten leidt.’