Van Lanschot Kempen: Visie op asset allocatie - augustus 2024

August 13, 2024

In de eerste helft van juli leek er nog geen vuiltje aan de lucht voor aandelenmarkten en zette de opwaartse trend door. Halverwege de maand kwam een omslag, vooral in de VS.

De grote technologieaandelen raakten uit de gratie, terwijl beleggers plotseling een voorkeur toonden voor small cap aandelen. Dat was nog een positieve verbreding van de aandelenrally. Maar tegenvallende economische cijfers richting het einde van de maand joegen beleggers schrik aan waardoor aandelen over een breed front daalden. Dit alles tegen een achtergrond van sterk dalende rentes.

Wij hebben ons beleggingsbeleid niet gewijzigd. In de VS bevestigden recente cijfers ons beeld van een groeiende economie die langzaamaan momentum verliest. De Amerikaanse economie groeide in het tweede kwartaal net iets harder dan de lange-termijn trend. Het lagere toerental van de economie uit zich in een aantal voorlopende indicatoren en recente arbeidsmarktcijfers, maar ook is er sprake van een groeiende dienstensector. Ook biedt het de Fed de gelegenheid de rente te gaan verlagen in september.

In de eurozone vielen voorlopende indicatoren niet mee, maar was de groei in het tweede kwartaal robuust. De groeivooruitzichten blijven hier gematigd en we rekenen vooral op steun vanuit de consumptieve bestedingen. Winstontwikkelingen van aandelen in het algemeen zien we als positief. Vandaar onze overweging in aandelen.

Het is een patroon dat we al een aantal kwartalen op rij zien: een Amerikaanse economie die harder groeit dan verwacht. Deze keer ging het om het groeicijfer voor het tweede kwartaal van dit jaar. Deze groei was in eerste instantie geraamd op 0,4% ten opzichte van het eerste kwartaal, maar na herziening is dit opgehoogd tot 0,7%. Dat lijkt wellicht niet zo’n groot verschil, maar het betekent wel dat de Amerikaanse economie harder groeide dan het potentieel op langere termijn en niet trager, zoals eerder gedacht. En daarmee zou de arbeidsmarkt sterker kunnen blijven, de inflatie langzamer dalen en de Fed de rente later en minder kunnen gaan verlagen. Vooral zorgen over de Amerikaanse consument bleken in het tweede kwartaal voorbarig. De consumptiegroei accelereerde juist ten opzichte van het eerste kwartaal. Ook in het derde kwartaal lijkt de groei zich door te zetten

Nou biedt in het verleden behaalde groei geen garantie voor de toekomst. In het tweede kwartaal groeide de consumptie namelijk ruim twee keer zo hard als de beschikbare inkomens. Consumenten verlaagden hun spaarquote verder om hun consumptie op peil te houden. Dat is uiteraard niet houdbaar. Dus is er nog steeds reden om aan te nemen dat de groei van de consumptieve bestedingen verder zullen afnemen in de VS. Zonder er overigens van uit te gaan dat de consument de handdoek in de ring zal gooien. Daarvoor is de nominale inkomensgroei nog te sterk. Met verder dalende inflatie biedt dat perspectief voor de reële inkomensgroei. Bovendien is de financiële positie van de meeste huishoudens gezond.

Het beeld van enerzijds anderzijds geldt ook voor de arbeidsmarkt. Minder openstaande vacatures en minder werknemers die vrijwillig hun baan opzeggen, duiden op een afkoelende arbeidsmarkt. In juli vertraagde de banengroei fors en liep de werkloosheid verder op.

De mate waarin de werkloosheid de afgelopen maanden is gestegen, wees in het verleden op een aankomende recessie. Dat kan ook deze keer gebeuren als consumenten vertrouwen verliezen. In die zin zijn de laatste cijfers over het consumentenvertrouwen niet bemoedigend. Maar de stijging van de werkloosheid komt deze keer vooral door toenemend arbeidsaanbod, niet zozeer door wegvallende vraag naar arbeid. Er is geen sterke toename van het aantal ontslagen. De aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen lopen wel wat op, maar staan nog op relatief lage niveaus. Daarbij geldt dat de cijfers over banengroei in juli mogelijk vertekend zijn door de orkaan die door Texas raasde.

De precieze impact op het banengroeicijfer is nog ongewis, maar we zagen een relatief sterke stijging van het aantal werknemers dat niet kon werken vanwege slecht weer en ook het aantal tijdelijk werklozen nam toe. Kortom, de arbeidsmarkt koelt af, maar op dit moment lijkt dat eerder een terugkeer naar een meer evenwichtige situatie dan dat het een fundamentele verslechtering is.

Voorlopende indicatoren schetsen een wisselend beeld. De inkoopmanagersindex voor de industrie dook in juli voor het eerst sinds december vorig jaar weer onder de 50, wat duidt op krimp. De index voor de dienstensector steeg juist naar het hoogste niveau sinds maart 2022. De ISM-index voor de industrie bevestigde het sombere beeld en ook met de investeringsbereidheid van bedrijven wil het nog niet echt vlotten. Maar ook bij de ISM-cijfers is de index voor de dienstensector positiever. Kortom, de Amerikaanse economie blijft wat twijfelachtig aanvoelen.

Ook groei eurozone valt mee

Na de groei van 0,3% in het eerste kwartaal van dit jaar ten opzichte van het laatste kwartaal van 2023 hebben we gezegd dat deze groei niet onder meer ook voor de kwartalen daarop te projecteren was. Maar ook in het tweede kwartaal groeide de economie van de eurozone met 0,3%. De details van die groei zijn nog niet bekend. We weten wel dat de Duitse economie nipt kromp. Terwijl de groei in Frankrijk precies gelijk was aan het cijfer voor de hele eurozone. Italië zat daar net onder, terwijl de groei in Spanje wederom sterk was.

Maar dat was dan wel zo’n beetje de enige meevaller in de eurozone. De inkoopmanagersindex voor de industrie was in juli onveranderd op een laag niveau. De opleving van de index voor de dienstensector is alweer deels voorbij. De Economic Sentiment Index, de Duitse Ifo-index en de Franse INSEE-index zakten allemaal iets weg, waarmee deze indicatoren een verlies aan economisch momentum signaleren.

Net als vorige maand is een toenemend consumentenvertrouwen een lichtpuntje. En banken worden wat minder terughoudend met het verstrekken van krediet en zien de vraag naar krediet dan ook toenemen. Maar toch, de groene scheuten die we eerder zagen hebben moeite om tot volle wasdom te komen.

Azië verliest vaart

We hebben eerder gewezen op een opleving in de industrie in opkomende markten, vooral in Azië. Maar ook hier lijkt de vaart er iets uit te lopen. De inkoopmanagersindex voor de industrie daalde in een hele rij landen, waaronder Japan, China, Korea, Taiwan en Indonesië. De index wijst voor opkomende markten nog wel op groei, maar zette dus wel een stapje terug.

In China heeft de economie moeite om momentum te behouden, getuige lage groei van de investeringen, industriële productie, detailhandelsverkopen en kredietverlening. Er waren afgelopen maand twee belangrijke politieke bijeenkomsten. In de eerste bleven de autoriteiten vooral hameren op de aanbodzijde van de economie, met de nadruk op groei in technologisch geavanceerde sectoren. Daar is echter al overcapaciteit en het lijkt voor China steeds moeilijker om groei vooral middels uitvoer te genereren. In de tweede bijeenkomst werd dan ook meer de nadruk gelegd op maatregelen om de consumptie te stimuleren. Hoe ver de autoriteiten daarin willen gaan en of dat het beoogde effect zal hebben gezien het lage vertrouwen onder consumenten, valt nog te bezien.

BoJ verhoogt, BoE verlaagt

Het kwam niet helemaal uit de lucht vallen, maar toch was de renteverhoging door de Bank of Japan (BoJ) wel enigszins verrassend. Na in maart een einde te hebben gemaakt aan een jarenlange negatieve beleidsrente verhoogde de BoJ de rente eind juli met 20 basispunten naar 0,25%. De BoJ vond de wisselwerking tussen stijgende prijzen en lonen sterk genoeg. Vooral de verbreding van loonstijging naar kleinere bedrijven was een reden voor de BoJ om nu de rente te verhogen. En als alles volgens de ramingen van de BoJ verloopt, zal de rente verder worden opgetrokken.

Stijgende rente in Japan zal mogelijk vooral invloed hebben op de Japanse yen. Door het ruime monetaire beleid in Japan, terwijl rentes in de VS en Europa werden opgetrokken, was de yen gedeprecieerd naar het laagste niveau sinds midden jaren tachtig. Aan die depreciatie lijkt nu een einde te komen. Sinds 10 juli is de yen al geapprecieerd van 161,67 yen per US-dollar naar 149,44. En dat heeft weer gevolgen voor Japanse aandelen, die vaak tegengesteld bewegen aan de yen, vanwege Japan’s grote exportsector. De TOPIX-aandelenindex is sinds 11 juli bijna 25% gedaald.

De Bank of England (BoE) verlaagde juist de rente, wat wel was verwacht. Dalende inflatie heeft de BoE de ruimte gegeven om de rente te verlagen. De totale inflatie stond in juni op 2%. Maar met een kerninflatie die nog 3,5% was, liet de BoE weten de rente niet al te snel of te veel te willen verlagen. In het beleidscomité was ook maar een nipte meerderheid voor deze renteverlaging.

De Fed en de ECB lieten hun rentes in juli ongewijzigd. De ECB heeft te maken met hardnekkige inflatie in de dienstensector. Die daalde in juli wel iets, maar is met 4,0% nog altijd hoog. De totale inflatie liep juist iets op tot 2,6%, terwijl de kerninflatie onveranderd was op 2,9%. Toch denken we dat de ECB de rente, na de verlaging in juni, dit jaar verder zal verlagen. Er zijn aanwijzingen dat de loongroei afneemt. Dat is gunstig voor de ontwikkeling van de inflatie in de arbeidsintensieve dienstensector. Bovendien is de groei in de eurozone fragiel.

De groei van de Amerikaanse economie hoeft op zich voor de Fed geen reden te zijn om de rente te verlagen, deze is namelijk nog degelijk. Lagere inflatie biedt daar wel de gelegenheid voor. En ook de afkoelende arbeidsmarkt kan een reden zijn voor de Fed. Vooral omdat de Fed naarstig op zoek is naar een zachte landing, oftewel een geleidelijke afkoeling van de economie en daling van de inflatie zonder te veel schade te berokkenen aan de arbeidsmarkt.

Tot nu toe gaat dat goed, maar de recente arbeidsmarktcijfers laten zien dat de Fed niet al te lang moet wachten. Een renteverlaging in september ligt dan ook voor de hand. Het zou kunnen dat de Fed de rente ook in november en december verlaagt, maar een pauze in november is ook mogelijk. Maar renteverlagingen van centrale banken kunnen wel steun bieden aan aandelenmarkten

Financiële markten onrustig

Aandelen wisten in juli nog wel winst te boeken, maar die winsten waren bescheiden. Juli kende ook twee gezichten. In de eerste helft van de maand gingen aandelenmarkten nog omhoog, maar in de tweede helft van de maand volgden correcties. Die mineurstemming zette begin augustus door. De correctie van de S&P500 liep op tot bijna 6%. Daarbij vonden in aandelenmarkten flinke rotaties plaats. Vooral de grote technologiebedrijven in de VS moesten het ongelden.

Over de maand juli moesten de Magnificent Seven (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia en Tesla) al 5% prijsgeven, begin augustus liepen de verliezen zelfs op tot bijna 13%. Overige aandelen deden het beter. De gelijk gewogen S&P500 aandelenindex, waar alle bedrijven even zwaar meetellen in de index en de grote technologiebedrijven dus minder dominant zijn, boekte in juli een winst van 4,4% en beperkte begin augustus het verlies tot 2,8%. Defensieve sectoren, zoals niet-duurzame consumentengoederen, gezondheidszorg en nutsbedrijven, wisten in de VS en in Europa juist winst te boeken.

Onderliggend spelen hierbij twee zaken op aandelenmarkten. In eerste instantie was er sprake van een beweging vanuit de grote en dit jaar zo goed presterende technologiebedrijven richting kleinere bedrijven. In de VS boekte small caps in juli een winst van 7,6%, in de eurozone 3,0%. Beide beduidend meer dan large caps. Lagere inflatie, het zicht op renteverlagingen en degelijke economische groeicijfers over het tweede kwartaal leidden beleggers weg van de dit jaar als veilig geziene technologieaandelen richting meer risicovolle small caps.

Daarmee waren de onderliggende trends positief, aangezien er sprake was van een verbreding van de aandelenrally. Maar na de zwakke arbeidsmarktcijfers en tegenvallende voorlopende indicatoren moesten ook small caps het ontgelden. Bedacht moet ook worden dat deze onrust plaatsvindt in een tijd van het jaar waarin de handel op aandelenmarkten vaak dunnetjes is. Dat versterkt over het algemeen marktbewegingen.

Dit alles vond plaats tegen een achtergrond van dalende rentes. Over geheel juli daalden korte en lange rentes in de VS met zo’n 30 tot ruim 40 basispunten, in Duitsland en het VK iets minder. Begin augustus zetten die rentedalingen fors door. Er was op financiële markten dus duidelijk sprake van recessievrees. Als dat het geval is, kunnen rentedalingen aandelenmarkten niet behoeden voor dalingen.

Ondertussen zitten we ook midden in het cijferseizoen, waarbij bedrijven hun winstcijfers over het tweede kwartaal rapporteren. In de VS heeft twee derde van de bedrijven in de S&P500 cijfers gerapporteerd. Het helpt aandelen op dit moment niet, maar de resultaten zijn degelijk. Van de bedrijven die hebben gerapporteerd weet 80% de verwachtingen te overtreffen. Tot nu toe stijgen de winsten met 12% ten opzichte van het tweede kwartaal van vorig jaar, wat 5%-punt beter is dan verwacht.

Sectoren die er positief uitspringen zijn gezondheidszorg, communicatiediensten en informatietechnologie. De grootste winstdaling van 9% is te zien in de sector basisindustrie. Ook bij enkele grote technologiebedrijven vielen de resultaten hier en daar wat tegen. Dat droeg bij aan de negatieve performance van deze bedrijven. Positief is wel dat een meerderheid van de bedrijven de winstverwachtingen naar boven bijstelt.

In Europa zijn de cijfers nog zwak, al is er wel een verbetering zichtbaar ten opzichte van voorgaande kwartalen. Ook in Europa heeft zo’n twee derde van de bedrijven in de STOXX 600 index winstcijfers gerapporteerd. Daarvan weet 60% de winstverwachtingen te overtreffen. De gerapporteerde winstgroei is 1%, wat beter is dan de lichte winstdaling die werd verwacht.

Beleggingsbeleid ongewijzigd

Financiële markten hebben last van recessievrees, wat zich uit in dalende rentes, dalende aandelenmarkten en uitlopende risico-opslagen op bedrijfsobligaties. We onderkennen het risico van een groeivertraging. De combinatie van tegenvallende economische cijfers in het algemeen en voorlopende indicatoren en Amerikaanse arbeidsmarktcijfers in het bijzonder is negatief voor de vooruitzichten.

Toch wijzigen we ons beleggingsbeleid niet en houden we vast aan een overweging in aandelen. Eén zwakker arbeidsmarktrapport in de VS wijst niet direct op een recessie. Ook in april was de banengroei in de VS zwak, waarna weer betere cijfers volgden. We zien minder zwakte in de Amerikaanse dienstensector en de Europese consument krijgt met lagere inflatie wat meer lucht. Winstcijfers van bedrijven zien we ook als ondersteunend voor aandelen.

Vorige maand zeiden we beperkte ruimte voor rentedalingen te zien, vooral aan de lange kant. Lagere inflatie en renteverlagingen door centrale banken waren volgens ons al in lange rentes verdisconteerd. Wat dat betreft denken we dat de stevige rentedalingen in juli en vooral begin augustus een overreactie zou kunnen zijn.

Voor het einde van het jaar prijzen markten nu vier renteverlagingen in de VS. Aangezien er nog maar drie beleidsvergaderingen zijn dit jaar, zou dat betekenen dat de Fed de rente tenminste éénmaal met 50 basispunten zou moeten verlagen. Dat achten wij onwaarschijnlijk.

We zijn onderwogen in obligaties. Vooral Amerikaanse investment grade bedrijfsobligaties vinden we onaantrekkelijk. We vinden dat de lage risico-opslagen onvoldoende rendement geven voor het hogere risico dan op staatsobligaties. Die risico-opslagen hoeven maar een beetje op te lopen om de categorie achter te laten lopen op staatsobligaties. We geven daarmee binnen Amerikaanse investment grade obligaties de voorkeur aan staatsobligaties.

Als we echter kijken naar wereldwijde investment grade obligaties geven we de voorkeur aan de eurozone. Daar zijn rentes wat minder neerwaarts doorgeschoten dan in de VS en zijn de risico-opslagen op investment grade bedrijfsobligaties minder extreem laag dan in de VS.

Voor hoogrentende bedrijfsobligaties zijn we voorzichtig, aangezien deze bedrijven scherper gefinancierd zijn en dus meer last hebben van hogere rentes die geleidelijk doorkomen in de rentelasten door herfinanciering van leningen. Obligaties van opkomende landen geven een aantrekkelijk rendement, maar deze aantrekkelijkheid zit met name bij de zwakkere landen en tevens is er nog weinig risicopremie ingeprijsd voor onrust rondom de Amerikaanse verkiezingen in november en een eventuele verdere groeivertraging. Vandaar de neutrale positie.

Voor vastgoed vinden we de onzekerheden rond rentes en de mogelijke afwaardering van panden nog te groot voor een instapmoment. Ten aanzien van grondstoffen hebben we vooral twijfels over de kracht van de Chinese economie.