T. Rowe Price: Discipline essentieel nu de kwaliteit op de investment grade markt daalt

Dec 10, 2018

Door Steven Boothe, portefeuillebeheerder van het T. Rowe Price Global Investment Grade Corporate Bond Fund

Het is geen geheim dat de kwaliteit in het investment grade segment van de bedrijfsobligatiemarkt de afgelopen jaren gedaald is, vooral door de explosieve groei van het volume BBB-schuld. Ongeveer de helft van de Amerikaanse investment grade credit bedrijfsobligaties heeft de BBB-status, terwijl dat 10 jaar geleden nog ruim een derde was. Op de markt in euro is hun aandeel nog sterker gestegen. Tot dusver zijn grote gevolgen voor de prijzen uitgebleven, maar dat kan veranderen. En dan is de vraag: welk deel van de BBB-markt loopt het meeste risico?

De kwaliteitsdaling komt grotendeels doordat bedrijven de laatste jaren veel meer hebben geleend om fusies en overnames (M&A) te financieren. Daardoor zijn er niet alleen meer uitgiftes door BBB-emittenten gedaan, maar zijn ook namen met een A-rating naar de BBB-status teruggevallen.

Deze “rating-verzwakkende” M&A-leningen komen waarschijnlijk als eerste in gevaar als de bedrijfswinsten in de VS dalen bij het ingaan van de laatste fasen van de economische cyclus. De rentes zullen naar verwachting tot 2020 verder stijgen, wat het probleem alleen maar verergert vanwege de oplopende rente- en aflossingskosten.

Bovendien kunnen bedrijven binnenkort voor een muur van aflopende obligaties komen te staan. In 2019 vormen aflopende BBB-papieren circa 2% van de in USD en euro uitgegeven investment grade bedrijfsobligaties, maar in 2020 schiet dit omhoog naar 10% of meer en ook de volgende jaren blijft het hoog.

Minder risico in Europa

Bij nadere bestudering blijkt dat de kwaliteit niet in alle regio’s en sectoren even sterk achteruitgegaan is. De daling is niet zozeer een risico voor de hele beleggingscategorie, maar eerder geconcentreerd in enkele marktsectoren.

In de USD-markt is de groei van de BBB-schuld zorgwekkender dan in de euromarkt. Hoewel BBB-papieren ongeveer hetzelfde aandeel van beide markten uitmaken, komt ruim een kwart van de groei van de in euro uitgegeven BBB-schuld de afgelopen vijf jaar voor rekening van reverse-yankee bonds: obligaties van Amerikaanse bedrijven, uitgegeven in euro. Deze maken nu circa 20% van de markt uit en worden mogelijk een van de eerste slachtoffers als de Amerikaanse kredietcyclus omslaat.

Naar onze mening is de investment grade markt in Europa, met inbegrip van het BBB-segment, op middellange termijn de stabielere optie. Hoewel een vertraging in de VS niet alleen gevolgen zou hebben voor Amerikaanse bedrijven, biedt Europa waarschijnlijk kansen om de allocatie selectief te aan te passen omdat de gemiddelde waarderingen er na de underperformance van dit jaar aantrekkelijker zijn. Ook in de Amerikaanse markt is het risico niet gelijkmatig verdeeld. In sommige sectoren is het BBB-aanbod veel sterker gestegen, met gezondheidszorg en energie als uitschieters.

Neerwaarts risico beperken

Hoewel het toegenomen risico door de groei van het BBB-segment zorgwekkend is, kunnen verschillende gunstige trends het systeemrisico minimaliseren. Ten eerste was de meeste M&A-activiteit na de financiële crisis gericht op de niet-cyclische consumentensector, terwijl dat vóór de crisis vooral op energie en kapitaalgoederen was. Sectoren met een lage bèta, zoals niet-cyclische consumentengoederen, zullen bij een volgende recessie waarschijnlijk minder zwaar getroffen worden dan die met een hogere bèta.

Verder telt het BBB-universum meer voormalige A-namen dan voormalige BB-namen. Daarom blijft het aantal verdere afwaarderingen naar high yield ook bij een recessie waarschijnlijk beperkt, omdat het rating-verlagende effect waarschijnlijk al heeft plaatsgevonden.

Wat misschien ook helpt, is het feit dat bedrijven in het BBB-segment hun schuld vaak sneller afbouwen dan die met A-status. Een sterk managementteam zal zich sneller bewust zijn van de kostenstijging die het verlies van de investment grade status meebrengt en de schuld proactiever aanpakken.

Flexibiliteit en discipline geboden

Veel BBB-namen zijn voormalige A-bedrijven met een omvangrijke kapitaalstructuur, die nog ruimte hebben voor maatregelen om verdere afwaardering te voorkomen. Dit onderstreept de noodzaak van een actieve, bottom-up effectenselectie in zowel het BBB- als A-segment.

Beleggers hoeven BBB-bedrijfsobligaties niet geheel te mijden, maar discipline en flexibiliteit zijn geboden. Ook kunnen ze het neerwaartse risico beperken door te focussen op papieren met een kortere looptijd en het lange uiteinde te mijden, vooral in sectoren met hogere schulden.

In het algemeen is de onderliggende gezondheid van bedrijven beter dan in het recente verleden en de laatste fase van de cyclus vóór de financiële crisis. Er zijn nog steeds BBB-namen te vinden met positieve, stabiele kasstromen en een solide langetermijnstrategie. Door te kiezen voor goed geleide bedrijven met een toekomstgericht business-model beperken beleggers hun exposure naar de delen van de BBB-markt die bij de volgende recessie waarschijnlijk het zwaarst getroffen worden.