Legg Mason Global AM: Hoe zullen de Amerikaanse small caps evolueren?

May 6, 2019

De voorbije zes maanden hebben we de markten heel sterk zien schommelen. Chuck Royce en Francis Gannon, respectievelijk voorzitter en Co-Chief Investment Officer bij Royce & Associates (een gelieerde onderneming van Legg Mason), bespreken de vooruitzichten voor beleggers in Amerikaanse small caps.

“Het herstel in het eerste kwartaal was een reactie op wat eerst een normale correctie was in september”, weet Chuck Royce. “Maar tegen december leek dat herstel geëvolueerd naar een hysterische overreactie. Dat soort wijdverspreide sell-off gebeurt meestal als reactie op een onweerlegbare negatieve ontwikkeling die de economie of markten al schade toebrengt, of de marktwerking in de toekomst zeker zal belemmeren. Beleggers leken er in december van overtuigd dat de economie en de markten er erger aan toe waren dan in werkelijkheid. Tegelijk stelden we een discrepantie vast tussen de fundamentals van de bedrijven, zoals de over het algemeen hoge winsten en cashflows, en het marktsentiment.”

In plaats van te kijken naar wat de bedrijven aan het doen waren en wat ze rapporteerden, deden de beleggers alsof we op een recessie afstevenden op basis van minder goede economische cijfers. Nadat de small caps op kerstavond hun bodempeil bereikten, leek het of het hek van de dam was. Het marktsentiment veranderde snel en ingrijpend. De markten herstelden snel en krachtig genoeg, zodat het vierde kwartaal het 23e beste kwartaal was van de 161 kwartalen sinds de oprichting van Russell 2000. Francis Gannon: “Een goede jaarprestatie behalen in één enkel kwartaal is zeldzaam, maar wanneer het dan toch gebeurt is het meestal als reactie op het soort baisse dat we eind 2018 hebben meegemaakt.”

Verrassend slechte prestatie

De vooruitzichten van Royce in verband met een hogere volatiliteit en lagere globale rendementen van small caps zijn niet veranderd. Francis Gannon: “Kijken we enkel naar het eerste kwartaal van 2019, dan zien we hoge returns en erg weinig volatiliteit. De laatste zes maanden waren echter heel volatiel voor small caps en het rendement in diezelfde periode was negatief: de small caps zakten tussen 30 september 2018 en 31 maart 2019 met 8,6 %. Het rendement op jaarbasis tot eind maart voor de Russell 2000 was ook aan de lage kant; de index steeg met slechts 2,0 %. We denken dat het belangrijk is dat de beleggers zich niet te veel laten meeslepen door het gewenste herstel van het laatste kwartaal.  De kans is volgens mij vrij groot dat de winsten zich de eerstvolgende maanden consolideren gezien het krachtige herstel.”

De underperformance van de waarde van de small caps de afgelopen vijf jaar is een van de meest verrassende en frustrerende aspecten van de voorbije jaren. Dit had te maken met minstens twee ongebruikelijke factoren. Eén: de obligatierendementen bleven langer laag dan beleggers verwachtten. Twee: de voorbije vijf jaar was de economische groei in de VS erg versnipperd. Chuck Royce: “De meeste sectoren deden het goed, enkele erg goed. Alleen zijn de beste leerlingen van de klas – gezondheidszorg en Informatietechnologie – ondervertegenwoordigd in waarde-indexen en de meeste portefeuilles.”

De VS-economie blijft fundamenteel gezond, al maken we uiteraard wel een kanttekening bij de handel en de handelstarieven. Frank Gannon: “De hele wereldeconomie blijft natuurlijk zorgen baren, maar zowel de VS als China rapporteerden betere ISM-cijfers (Institute for Supply Management) in maart dan verwacht. Het ziet er dus naar uit dat een recessie verder af is dan iedereen denkt.”

Geen tekenen van een recessie

Chuck Royce: “Ik zie verscheidene factoren die ingaan tegen het huidige klimaat om voor groeiaandelen te blijven kiezen: de kredietspreads werden kleiner in het eerste kwartaal, veel grondstoffenprijzen zoals olie en koper zaten in de lift en het aantal nieuwbouwprojecten daalde in maart. Meestal verwacht je niet dat deze gebeurtenissen samenvallen met een terugval van de economische groei of een gunstiger omgeving voor groeiaandelen. Even belangrijk of misschien nog belangrijker waren de marktsignalen die indruisten tegen de opvatting dat een omkering van de rentecurve onvermijdelijk naar een recessie leidt. Diverse economisch gevoelige sectoren, zoals weg- en spoorvervoer, halfgeleiders en halfgeleiderapparatuur, chemicaliën en elektronische apparatuur, instrumenten en componenten, presteerden stuk voor stuk beter dan de Russell 2000 in het eerste kwartaal van 2019. We zien zowel op de markt als in de economie signalen die wijzen op een goede gezondheid, wat goed is voor de cyclische waarden.”

Zelfs tijdens de indrukwekkende aanloop in het eerste kwartaal van 2019 vonden Royce & Associates nog beleggingsopportuniteiten. Frank Gannon: “Interessant was dat de beursrally breed gedragen was in die zin dat alle 11 sectoren van de Russell 2000 een positieve bijdrage leverden aan de prestatie. Alleen boekte slechts 77 % van de bedrijven uit de index winst. De overige 23 % -  toch meer dan 400 bedrijven met negatieve of vlakke rendementen – biedt kansen voor ons, omdat de markt zo een lage verwachtingen stelt voor die bedrijven dat sommige waarderingen in deze groep heel aantrekkelijk zijn voor ons.”

Selectief optimisme

Chuck Royce: "We zoeken die bedrijven waarvoor het pessimisme volgens ons ongegrond of buitensporig lijkt op basis van de fundamentele sterke punten die wij zien, bijvoorbeeld een conservatief gekapitaliseerde balans, hoge rendementen op belegd vermogen, sterke kasstromen en groeipotentieel op lange termijn. In al onze strategieën heeft dit ons naar verschillende sectoren geleid, waaronder op innovatie gerichte industrie, huisvesting, halfgeleiders en halfgeleiderapparatuur, vrachtwagenvervoer en de minder speculatieve sector van de gezondheidszorg, om er maar een paar te noemen.

Royce & Associates heeft vertrouwen in de langetermijnvooruitzichten voor zijn cyclische participaties. Het anticipeert op de nog altijd sterke economisch meer conjunctuurgevoelige gebieden in een gestaag groeiende Amerikaanse economie, hoewel het groeitempo toch enigszins is gedaald. Een herstellende Chinese economie zou veel van deze cyclische sectoren zeker ten goede komen. Frank Gannon: “Bovendien lijken veel van deze bedrijven volgens ons heel redelijk geprijsd als we kijken naar de EV/EBIT-verhouding (bedrijfswaarde/inkomsten vóór interesten en

belastingen). Cyclische small caps worden verhandeld met een korting van 10 % tegenover de globale Russell 2000 (andermaal zoals gemeten door de EV/EBIT), wat de grootste korting is in 20 jaar tijd. We blijven dus zoeken naar beleggingsopportuniteiten in een markt die ondanks een sterk eerste kwartaal nog steeds niet overtuigd is van de mogelijkheid dat de economie opnieuw aantrekt. Zelfs wanneer de centrale banken van de ontwikkelde landen bereid lijken om alle beschikbare monetaire instrumenten te gebruiken om de wereldwijde groei te ondersteunen of opnieuw aan te wakkeren. We kunnen ons heel goed vinden in de waarderingen van de bedrijven waar we de voorkeur aan geven. En het bevalt ons ook dat ons selectieve optimisme voor de lange termijn haaks staat op het lagere vertrouwen in de economie dat we bespeuren bij andere beleggers."