Legg Mason: Luchthaveninfrastructuur verbindt de wereld

Jun 17, 2019

De groei van het vracht- en passagiersvolume bieden kansen voor beleggingen in luchthaveninfrastructuur, zo schrijft Chris Hillsdon, analist bij Rare Infrastructure (een filiaal van Legg Mason). Rare focust exclusief op beursgenoteerde infrastructuureffecten van over de hele wereld.

Luchthaveninfrastructuur is, samen met de luchtvaartmaatschappijen die het bedient, cruciaal om economische groei mogelijk te maken en gemeenschappen over de hele wereld te verbinden. Vandaag de dag blijven de vraag naar luchtvervoer en passagiersvolumes wereldwijd toenemen onder impuls van stijgende inkomens, dalende vliegtarieven en aangroeiende luchtvrachtvolumes.

Waarom worden luchthavens beschouwd als infrastructuur?

Om te beginnen zijn ze essentieel voor een goede werking van de maatschappij. Beeld je eens een leven in zonder luchtvervoer! Aangezien luchtverkeer vandaag alomtegenwoordig is, zijn luchthavens nog belangrijker geworden, want ze vergemakkelijken zakelijke contacten, toerisme, bezoekjes aan familie en vrienden, en het vrachtvervoer.

De kasstromen zijn ook voorspelbaar, meestal als gevolg van een inelastische vraag in combinatie met een prijszettingsvermogen binnen een sterk wettelijk kader. Bovendien hebben luchthavens over het algemeen heel weinig concurrentie, binnen hun eigen actieradius (de meeste steden hebben maar één grote luchthaven) of van andere transportmiddelen zoals het spoor of de weg.

Luchthavens hebben als dusdanig meestal een sterk prijszettingsvermogen. Dat komt door dat gebrek aan concurrentie en omdat de lat om toe te treden tot de markt erg hoog ligt door met name de regelgeving, de beveiliging en de grote kapitaalinvesteringen – en de relatief inelastische vraag – omdat luchthavens een essentiële functie aanbieden waarbij ze weinig concurrentie te vrezen hebben.

Waar halen luchthavens hun inkomsten?

Luchthavenactiviteiten en de diensten die ze aanbieden, kun je het best doorgronden door te kijken naar de verschillende inkomstenstromen. Je kunt de inkomsten van een luchthaven opsplitsen in twee grote stromen:

Luchtvaartinkomsten. Deze inkomstenstroom bestaat doorgaans uit een vergoeding per passagier en vliegtuiggrootte voor het gebruik van de start- en landingsbanen, terminals en aanverwante infrastructuur.

Commerciële, niet-luchtvaartinkomsten. Deze inkomstenstroom ontvangt de luchthaven door haar status van verhuurder in het kader van uiteenlopende activiteiten zoals winkelverhuur, parkeergarages en verhuur van gebouwen (autoverhuur, vracht, kantoorruimte en cateringactiviteiten).

Wat zijn de grootste risico’s voor luchthavens?

Schokgolven bij passagiers als gevolg van epidemieën (SARS), terrorisme, milieuproblemen (vulkanische aswolken), faillissement van luchtvaartmaatschappijen, wijzigingen in de regelgeving en toegenomen concurrentie zijn doorgaans de grootste risico's waarmee luchthavens worden geconfronteerd.

Wat concurrentie betreft zijn niet alle luchthavens gelijkwaardig. Een belangrijk aspect hierbij is het verschil tussen de hoeveelheid O&D-passagiers (Origin & Destination) en doorreispassagiers. Sommige luchthavens worden voornamelijk door doorreispassagiers gebruikt en zijn meer blootgesteld aan het risico dat een luchtvaarmaatschappij haar hubactiviteiten verhuist naar een andere luchthaven. De luchthaven van Frankfurt bijvoorbeeld telt ongeveer 60 % doorreispassagiers, op de luchthaven van Sydney komen vrijwel enkel O&D-passagiers over de vloer.

Hoe zijn luchthavens gereguleerd?

Aangezien luchthavens monopolistische eigenschappen hebben, zijn ze meestal onderworpen aan economische regulering om ervoor te zorgen dat de prijzen niet de pan uit rijzen.

Over het algemeen geldt de economische regulering voor:

• Luchtvaart- en commerciële activiteiten. Dit noemen we de 'single till'-regulering. Luchthavens hebben hierdoor beperkte mogelijkheden om een buitensporig rendement te behalen of in grote mate te profiteren van een sterke passagiersgroei. In dit geval worden luchthavenprijzen en de daaruit voortvloeiende rendementen bepaald door het toegestane rendement op kapitaal dat is vastgesteld door de toezichthouder en door de omvang van de activabasis, of
• Enkel luchtvaartactiviteiten. Dit noemen we de ‘dual till’-regulering, waarbij de ene till gereguleerd is (luchtvaart) en de andere niet (commercieel). Zo kunnen luchthavens hogere rendementen boeken voor de niet-gereguleerde activiteiten en economisch de vruchten plukken van een sterke groei van het aantal passagiers. Omgekeerd zijn ‘dual till’-activiteiten ook meer blootgesteld aan het risico van schokgolven onder passagiers.

Economische regulering wordt bepaald door elk landen  is vaak enkel van toepassing op de grootste luchthavens in het land. Al lijkt economische regulering wel gelijklopend in elke regio. Australië en Nieuw-Zeeland hebben een soepel dual till-regime. De luchtvaartprijzen worden bijvoorbeeld wel gemonitord, maar niet gecontroleerd. In Azië geldt een dual till-regime, maar heeft de overheid zo goed als alles in handen. Europa functioneert volgens een halve dual till-regulering. Sommige commerciële inkomstenstromen zoals parkeergarages maken bijvoorbeeld deel uit van de regulering. In het VK heeft Heathrow een single till-regulering. Alle luchthavenactiviteiten zijn er economisch gereguleerd.

Waarmee rekening houden bij het beleggen in luchthavens?

De belangrijkste aspecten om rekening mee te houden bij het beleggen in de luchthavensector zijn onder meer de groei van het aantal passagiers, de operational leverage en de regelgeving. De groei van het aantal passagiers loopt samen met de toename van de bevolking, lagere tarieven en een steeds grotere middenklasse.  De inkomsten van luchthavens hebben de neiging te stijgen door de inflatie en het aantal passagiers, terwijl de bedrijfskosten doorgaans ook stijgen bij lagere prijzen. Dit leidt tot grotere marges en dito cashstromen naar de beleggers. Vooral dual till-luchthavens kunnen profiteren van de voordelen van operational leverage in hun commerciële activiteiten. De reguleringsvorm (single versus dual) en de voorspelbaarheid ervan is uiteindelijk een belangrijk aspect bij beleggen in luchthavens.